Сегодня ЦБ опубликовал «Резюме обсуждения ключевой ставки» с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании 22 марта. Среди важных моментов мы бы отметили следующие:

 

Хотя участники обсуждения рассматривали только сохранение ключевой ставки на уровне 16% годовых, оказывается, возможность повышения ключевой ставки не ушла из повестки регулятора. Часть участников высказывались за направленный сигнал о целесообразности оценки снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях, часть — за сигнал о целесообразности оценки ее повышения. В итоге сложился консенсус о том, что на мартовском заседании не следует давать дополнительный направленный сигнал об изменении уровня ключевой ставки на ближайших заседаниях из-за высокой неопределенности дальнейшего развития ситуации.

 

Для снижения ключевой ставки, по мнению участников обсуждения, необходимы дальнейшее устойчивое замедление текущей инфляции; охлаждение потребительского кредитования и потребительской активности; снижение жесткости рынка труда; отсутствие реализации проинфляционных рисков со стороны бюджета или внешних условий. К повышению ключевой ставки, в свою очередь, могут привести закрепление инфляции на текущем уровне (особенно в устойчивой ее части) или ее увеличение; отсутствие признаков снижения или дальнейший рост потребительской активности; увеличение жесткости рынка труда и масштабов положительного разрыва выпуска в экономике; реализация иных проинфляционных рисков, угрожающих возвращению инфляции к цели в 2024 году.

 

Сторонники снижения ключевой ставки полагают, что необходимая жесткость денежно-кредитных условий уже достигнута. Если инфляция продолжит замедляться, а инфляционные ожидания снижаться, то сохранение той же степени жесткости денежно-кредитных условий в реальном выражении будет возможно только при постепенном снижении уровня ключевой ставки, и это возможно уже на ближайших заседаниях. Сторонники повышения видят риски закрепления устойчивой инфляции на текущем повышенном уровне или даже ее роста, а также полагают, что, поскольку более трех лет инфляция преимущественно находилась выше цели, могут возникнуть риски для доверия к денежно-кредитной политике при более позднем достижении цели по инфляции, чем прогнозируется. Участники обсуждения ссылались и на опыт других стран: слишком раннее снижение ставок ведет ко второй волне инфляции, справиться с которой еще сложнее, чем с первой. Такое несвоевременное снижение может требовать от монетарных властей новых и более значительных повышений ставки впоследствии.

 

Сюрпризом за прошедший период стала динамика потребления и необеспеченного потребительского кредитования. «Сильная, незамедляющаяся динамика потребительской активности была одним из главных сюрпризов в начале года». Значительный рост доходов позволяет населению одновременно как больше сберегать, так и больше тратить. Это может усиливать инерцию инфляции, особенно в ее устойчивой части. В то же время некоторые участники высказали мнение, что продолжение быстрого роста потребительской активности может быть временным и связано с тем, что люди тратили полученные по итогам года премии. Еще одним проинфляционным сюрпризом стало увеличение жесткости рынка труда.

 

Мы полагаем, что «минутки» ЦБ показали, что степень неопределенности дальнейших решений ЦБ сейчас настолько высока, что в совете директоров Банка России не сложилось единого мнения о будущей траектории ключевой ставки. Возможно, в ближайшие месяцы поступит информация, которая несколько снизит неопределенность. К этим данным можно отнести: 1) продолжится ли замедление текущих темпов инфляции и ее устойчивых компонент; 2) увидим ли мы замедление роста потребительского спроса, кредитования, смягчение жесткости рынка труда; 3) как будет переоценен положительный разрыв выпуска после публикации уточненных данных Росстата; 4)   информация по источникам финансирования дополнительных бюджетных расходов, анонсированных в послании президента Федеральному собранию; 5) динамика экспорта и импорта. Исходя из этих данных, риторика ЦБ может сдвинуться в ту или иную сторону уже по итогам апрельского заседания.