ЦБ опубликовал «Резюме обсуждения ключевой ставки» с изложением дискуссии по различным вариантам на заседании 13 сентября. Среди важных моментов мы бы отметили следующие. 

Основными предметами дискуссии были — сохранение высокого инфляционного давления, обсуждение причин замедления экономического роста, необходимость в дальнейшем ужесточении ДКУ, шаг повышения ключевой ставки и сигнал.  

Инфляция. «Участники обсуждения согласились, что инфляционное давление оставалось высоким и процесс дезинфляции, наблюдавшийся в начале 2024 года, пока не возобновился. Показатели инфляции, очищенные от влияния волатильных компонентов, в июле-августе находились в диапазоне 6-8% в годовом выражении. Это говорит о сохранении повышенного инфляционного давления в его устойчивой части». Инфляция в III квартале 2024 года складывается выше ожиданий Банка России. По мнению участников обсуждения, высокое ценовое давление — это в значительной степени результат перегрева, который наблюдался в экономике в первом полугодии 2024 года, а ужесточение денежно-кредитной политики в последние месяцы еще не в полной мере отразилось на динамике цен из-за временных лагов. «Участники согласились, что с высокой вероятностью в 2024 году темпы роста цен превысят июльский прогноз Банка России. Учитывая уточнение оценки текущего ценового давления, жесткость денежно-кредитных условий для снижения инфляции к цели в 2025 году, по мнению участников совещания, должна быть выше». 

Инфляционные ожидания «растут, несмотря на ужесточение денежно-кредитной политики. Это может указывать на снижение степени заякоренности инфляционных ожиданий, то есть увеличение их адаптивности» (экономические агенты при принятии решений ориентируются на прошлую динамику цен (а не на таргет ЦБ), что может способствовать сохранению повышенных темпов роста спроса («покупать сейчас, пока не подорожало»), это «затруднит формирование дезинфляционного тренда и потребует проведения более жесткой денежно-кредитной политики более продолжительное время». Отметим, в сентябре после четырех месяцев роста инфляционные ожидания населения снизились — по ожидаемой инфляции с 12,9% до 12,5%, по наблюдаемой — с 15,0% до 14,4%. Однако ЦБ прокомментировал это следующим образом: «все эти показатели заметно выше средних уровней первого полугодия», отметив также повышение долгосрочных инфляционных ожиданий населения на пять лет и продолжение повышения ценовых ожиданий предприятий.

Кредитование и сберегательная активность. «Участники заключили, что снижение темпов роста кредитования происходит слишком медленно, а требуемого усиления сберегательной активности не наблюдается. Это может говорить о недостаточной жесткости денежно-кредитных условий. По мнению участников обсуждения, необходим дополнительный импульс со стороны денежно-кредитной политики для усиления сберегательной активности, замедления роста кредитования и формирования устойчивого дезинфляционного тренда».

Баланс рисков. Участники обсуждения пришли к заключению, что баланс рисков остается существенно смещенным в сторону проинфляционных. При этом увеличились проинфляционные риски, связанные с ухудшением условий внешней торговли.

Выводы. «Участники обсуждения согласились, что необходимо дополнительное ужесточение денежно-кредитных условий. Они отметили, что такое ужесточение может быть обеспечено повышением ключевой ставки или использованием направленного сигнала о возможности ее повышения на ближайшем заседании, а также их сочетанием». Как известно, обсуждались три варианта КС (сохранение на уровне 18%, повышение до 19% или до 20%) и два варианта направленного сигнала — жесткий (допускает возможность повышения), и умеренно жесткий (оценит целесообразность повышения) — о возможности повышения ключевой ставки на ближайшем или ближайших заседаниях. 

Выбор между сохранением и повышением ставки по существу определялся мнением о том, что было в основе замедления роста экономики в третьем квартале 2024 года — охлаждение внутреннего спроса (тогда положительный разрыв выпуска или «перегрев» мог начать сокращаться, что может способствовать возобновлению дезинфляции в ближайшие месяцы) или исчерпание доступности факторов производства — тогда положительный разрыв выпуска мог оставаться высоким или даже вырасти при замедляющемся росте экономики. «Взвесив аргументы в пользу сохранения и повышения ключевой ставки, участники обсуждения пришли к выводу, что дальнейшее повышение ключевой ставки необходимо».

Выбор между 19% и 20%. «По итогам обсуждения участники пришли к широкому консенсусу, что в складывающихся условиях наиболее взвешенным решением является повышение ключевой ставки в сентябре до 19,00% годовых» (пока нет достаточной уверенности в том, что траектория инфляции значимо отклонилась от базового прогноза).

Выбор сигнала. Как и в июле, участники вновь отметили, что важную роль в обеспечении необходимой жесткости денежно-кредитных условий по‑прежнему играет не только конкретное решение по уровню ключевой ставки, но и ожидания экономических агентов по ее будущей траектории. «Выбирая между жестким и умеренно жестким сигналом, участники отметили, что вероятность дальнейшего повышения ключевой ставки высока, учитывая складывающуюся динамику инфляции и смещенность рисков в сторону проинфляционных. В этих условиях целесообразнее использовать жесткий сигнал о том, что Банк России допускает возможность повышения ключевой ставки на ближайшем заседании. Повышение ключевой ставки в сочетании с жестким сигналом эффективнее «настроит» необходимую степень жесткости денежно-кредитных условий. Жесткий сигнал поддержит ожидания экономических агентов о длительном сохранении жестких денежно-кредитных условий». Итак, Совет директоров Банка России 13 сентября 2024 года повысил ключевую ставку до 19,00% годовых и дал направленный сигнал о возможном повышении ключевой ставки на ближайшем заседании.

На наш взгляд, жесткий сигнал ЦБ означает высокую вероятность повышения ключевой ставки на заседании 25 октября до 20%. Пока нет полной уверенности в том, что даже повысив ключевую ставку в октябре, ЦБ при этом сразу откажется от направленного сигнала на возможность ее дальнейшего повышения. Октябрьское заседание станет «опорным», на нем будут пересмотрены макропрогнозы и прогноз средней ключевой ставки. Мы ожидаем начала снижения ключевой ставки не ранее, чем в первом полугодии 2025 года, при этом если ЦБ сохранит оценку развития экономики в рамках своего базового сценария, то средняя ключевая ставка в 2025 году снизится с 17%+ в 2024 году до 14-16%, и к концу 2025 года КС может снизиться до 12-13%. Если же регулятор перейдет к парадигме развития экономики по проинфляционному сценарию (в соответствии с проектом ОНДКП), то средняя ключевая ставка в 2025 году (16-18%) может остаться на уровне или даже выше средней ключевой ставки 2024 году, а основной этап смягчения ДКП придется лишь на 2026 год. Уточним прогноз по итогам октябрьского опорного заседания ЦБ.