12 февраля ЦБ РФ вновь ожидаемо оставил ключевую ставку без изменений на уровне 4,25%, ужесточив сигнал и изменив оценку рисков в комментарии (как мы и предполагали в обзоре от 08.02.2021 г.). Теперь, по мнению ЦБ, дезинфляционные риски перестали преобладать на горизонте 2021 года, в то время как действие проинфляционных факторов может оказаться более продолжительным и выраженным в условиях более быстрого восстановления спроса, а также произошедшего ранее роста инфляционных ожиданий и сопутствующих вторичных эффектов. Вследствие этого, ЦБ повысил прогноз инфляции на 2021 год с 3,5-4% до 3,7-4,2% (таким образом, середина прогнозного диапазона теперь находится не ниже, а на уровне таргета 4%), а в дальнейшем полагает, что с учетом проводимой ДКП инфляция будет находиться вблизи 4%. Итог – из комментария ушла фраза о намерении оценивать потенциал для дополнительного снижения ставки, теперь сигнал ЦБ обозначил подготовку к нормализации ДКП. Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике, принимая во внимание по-прежнему высокую неоднородность текущих тенденций в экономике и динамике цен, с учетом фактической и прогнозной инфляции, прогнозов экономической динамики, оценки внешних и внутренних рисков и реакции на них со стороны финансовых рынков. Мы полагаем, что ЦБ дал сигнал, что в базовом сценарии дальнейшее снижение ставки не потребуется, при этом он будет оценивать подходящий момент для начала ее повышения к нейтральному диапазону (5-6%), хотя в 2021 году политика будет оставаться мягкой. В то же время, с учетом неопределенности среднесрочной динамики прогнозов, ЦБ, скорее всего, не будет спешить и с повышением ставки, если инфляция начнет после февраля-марта снижаться, приближаясь к целевому уровню, и не реализуются другие риски. Более детальные оценки надеемся услышать на пресс-конференции Э. Набиуллиной.

Банк России отмечает, что инфляция складывается выше прогнозов (по итогам января она составила 5,2% в годовом выражении) на фоне роста цен на мировых товарных рынках и продолжающегося эффекта переноса в цены произошедшего ранее ослабления курса рубля. При этом, по мнению ЦБ, действие этих факторов может носить более продолжительный характер вследствие уже произошедшего ранее роста инфляционных ожиданий населения (которые снизились в январе с рекордных значений за последние годы, но находятся на повышенном уровне по сравнению с периодом до пандемии) и бизнеса, а также сохраняющихся ограничений со стороны предложения.

Кроме того, все более заметным становится давление со стороны инфляции издержек – транспортные и логистические затруднения, дефицит рабочей силы по ряду специальностей и дополнительные затраты предприятий на соблюдение противоэпидемических норм. К инфляционным факторам можно отнести и рост цен на мировых товарных рынках вследствие ускоряющейся вакцинации и ожидания дополнительных мер бюджетной поддержки в отдельных странах (прежде всего, речь может идти о США, где ожидается принятие плана Байдена на $1,9 трлн). Также ЦБ отмечает в качестве краткосрочных проинфляционных факторов возможное усиление волатильности на глобальных рынках (к «геополитическим событиям» можно отнести и санкционные риски для России), которые могут отражаться на курсе рубля и инфляционных ожиданиях, а также более быстрое восстановление мировой экономики, при котором возможно более раннее начало нормализации ДКП в развитых экономиках (а значит, процентные ставки там могут начать расти быстрее, что грозит оттоком капиталов с развивающихся рынков и может потребовать от их центробанков раньше переходить к повышению ставок).

С другой стороны, улучшилась оценка экономической активности (восстановление спроса идет быстрее и носит более устойчивый характер, чем ожидалось ранее), что означает снижение дезинфляционных рисков. Так, ЦБ отмечает меньшую, чем ожидали прогнозы, глубину спада ВВП России в 2020 г. (-3,1%), продолжение восстановления экономики в 4Q, улучшение ситуации с реальными доходами населения и начало снижения безработицы. Кроме того, ЦБ на основании оперативных индикаторов экономической активности делает вывод о продолжении восстановления экономики в начале 2021 года. По мнению ЦБ, темпы восстановления будут поддержаны улучшением потребительских и деловых настроений на фоне частичного снятия ограничительных мер и вакцинации населения от коронавируса. Эти факторы мы также отмечали в preview к заседанию ЦБ как способствующие снижению дезинфляционных рисков со стороны спроса и, возможно, более быстрому восстановлению российской экономики. Соответственно, необходимость в дальнейшем усилении монетарного стимулирования выглядит менее очевидной, а нормализация ДКП (переход от мягкой политики к нейтральной) может начаться раньше.

ЦБ по-прежнему ожидает прохождение пика годовой инфляции в феврале-марте, а затем ее снижения. Однако теперь, по-видимому, у него нет уверенности, что влияние проинфляционных факторов будет быстро исчерпано, а влияние дезинфляционных факторов будет нарастать. В результате прогноз инфляции на конец года находится уже не ниже таргета, а на его уровне. Это означает, что с точки зрения инфляционного таргетирования дополнительное смягчение ДКП в базовом сценарии не требуется. В то же время, с учетом неопределенности среднесрочных прогнозов со стороны эпидемиологической ситуации, факторов спроса и предложения, ЦБ, скорее всего, не будет спешить и с повышением ставки, если инфляция начнет после февраля-марта снижаться, приближаясь к целевому уровню, и не реализуются другие риски.