Зампред ЦБ РФ А. Заботкин вчера отметил – данные за февраль повышают вероятность, что инфляция будет двигаться ближе к верхней границе прогнозного диапазона (3,7-4,2%), и ЦБ будет учитывать это при определении сроков и темпов возвращения к нейтральной ДКП (целевой уровень ЦБ по инфляции 4%). Он подчеркнул также, что ДКП в этом году будет «в среднем» оставаться мягкой (что может интерпретироваться в том числе и как возможный выход ключевой ставки к концу года на уровень нижней границы нейтрального диапазона 5% и выше). На наш взгляд, наиболее вероятный выбор для ЦБ на ближайшем заседании – сохранение ключевой ставки на текущем уровне 4,25%, хотя вопрос повышения ставки также может рассматриваться. Мы полагаем, что ЦБ может сейчас еще ужесточить сигнал, с указанием возможности повышения ставки на одном из ближайших заседаний. Если перелома ситуации с инфляцией (помимо эффекта базы, из-за которого она должна начать снижаться в годовом выражении) в ближайшее время не произойдет, мы считаем возможным повышение ключевой ставки на апрельском заседании, когда ЦБ уточнит макропрогнозы. До конца года в базовом сценарии мы ожидаем теперь 1-2 повышения ставки (до 4,5-4,75%) и возвращения к нейтральному диапазону 5-6% в 2022 году. Но, судя по риторике руководства ЦБ, в случае более активного восстановления экономики и медленного снижения инфляции к целевому уровню, ставка 5% может быть достигнута и до конца 2021 года. Сохранение ставки на текущем уровне до конца года – все еще возможный вариант, но вероятность его, на наш взгляд, снизилась.

На предыдущем заседании (12 февраля) ЦБ РФ четвертый раз подряд сохранил ключевую ставку на уровне 4,25%, при этом резко ужесточив сигнал будущих действий. Было заявлено, что потенциал смягчения ДКП в базовом сценарии исчерпан, теперь ЦБ будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике (что соответствует ключевой ставке 5-6%) в зависимости от развития ситуации. Официальный прогноз ЦБ по инфляции на 2021 г. был повышен с 3,5–4,0% до 3,7-4,2% в 2021 году. ЦБ на тот момент полагал, что годовая инфляция пройдет пик в феврале-первой половине марта и составит около 5,5%, после чего начнет плавно снижаться.

Что изменилось со времени последнего заседания ЦБ РФ?

    Инфляция продолжила ускоряться, причем по итогам февраля несколько превысила «пиковую» оценку ЦБ «около 5,5%», составив 5,67%. В месячном выражении рост даже ускорился по сравнению с январем (0,78% против 0,67%). Этому способствовал прежде всего продолжающийся рост цен на продовольственные товары (1,2% MoM, 7,7% YoY), на этот раз наиболее активно дорожали плодоовощная продукция, куры, яйца. Это происходит на фоне продолжающегося уже 9-й месяц подряд роста мировых цен на продовольственные товары – так, индекс мировых цен на продовольственные товары (FAO Index) в феврале обновил максимум с 2014 г. Рост цен на непродовольственные товары в России также ускорился по сравнению с январем (0,58% MoM, 5,7% YoY) и был связан в основном с повышением цен на бензин, стройматериалы, табачные изделия (акцизы). На наш взгляд, рост цен на бензин может впоследствии дополнительно переноситься на издержки логистики и на конечные цены товаров. В то же время, эффект переноса в цены ослабления курса рубля в течение прошлого года постепенно ослабевает.  

    Инфляция издержек становится все более заметна и в мире, и в России. Опросы бизнеса (IHS Markit) отмечают максимальное ценовое давление со стороны затрат с 2008 г. Это связано как с удорожанием сырья (индекс CRB Commodities на максимуме с 2018 г., цены на многие виды сырья вблизи многолетних максимумов), так и с продолжающимися сбоями в работе производственно-логистических цепочек вследствие локдаунов (неравномерность восстановления спроса и предложения в мировой экономике). В России это выразилось в ускорении производственной инфляции (роста индекса цен производителей) до 6,7% YoY.

    Улучшаются прогнозы для мировой экономики (вакцинация, новые масштабные пакеты мер поддержки в США – декабрь 2020 г. почти на $900 млрд, только что Конгресс США одобрил новый пакет на $1,9 трлн). Есть ожидания, что это может привести к «перегреву» американской экономики (прогнозы роста ВВП США на этот год повышаются до 5-6% и выше). При отмене локдаунов в мире (по мере прогресса в вакцинации), позже в этом году, как ожидается, оживет потребительский спрос и возрастет скорость обращения денег (что может быть чувствительно при годовых темпах роста денежной массы в США порядка 25%). На этом фоне быстро растут мировые цены на сырье, к тому же с начала года заметно усилились инфляционные ожидания, что отразилось на повышении доходностей американских гособлигаций, а вслед за ними распространилось и на рынки гособлигаций в других странах.

    В России восстановление экономической активности продолжается – на это указывают индексы деловой активности PMI для обрабатывающей промышленности и сферы услуг, оборот розничной торговли в январе практически вернулся к докризисному уровню, спад в секторе услуг замедляется. Данные Росстата фиксируют снижение безработицы и рост реальных зарплат. Ограничения добычи нефти в рамках ОПЕК+ пока негативно влияют на динамику добывающей промышленности и экспорта, однако постепенно смягчаются, при этом цены на нефть пока значительно превышают все прогнозы на этот год. Темпы роста кредитования в начале года ускорились как в розничном, так и в корпоративном сегменте. По мнению аналитиков ЦБ («О чем говорят тренды»): «Важно также отметить произошедшее возобновление роста потребительской активности на фоне восстановления доходов и активного расширения розничного кредитования.

При сохранении текущих тенденций потребность в такой поддержке спроса со стороны мягкой денежно-кредитной политики будет сокращаться».

    В случае продолжения роста доходностей UST возрастают риски оттока капиталов с ЕМ. Россия, с одной стороны, уязвима к этому с точки зрения отрицательной реальной ключевой ставки (-1,42%) и санкционных рисков, но, с другой стороны, среди позитивных факторов можно отметить благоприятную конъюнктуру мировых цен на нефть, планы по сокращению Минфином объемов заимствований, низкую долговую нагрузку и солидные резервы – при этом доходности ОФЗ уже учитывают возможное повышение ставки на 50 б. п. Однако отрицательная реальная ставка по депозитам в рублях (средняя максимальная ставка по 10 крупнейшим банкам сейчас составляет около 4,5% при инфляции 5,7%) может способствовать дальнейшему снижению интереса населения к рублевым депозитам и увеличению спроса на валютные активы, а также способствовать повышенному спросу на недвижимость, инвестиции на финансовых рынках (что ЦБ еще в прошлом году отмечал как «уязвимости» с точки зрения рисков для финансовой стабильности). 

    Фактор осенних выборов в Госдуму. В феврале источники Reuters сообщали, что рассматривается пакет дополнительных социальных расходов на 0,5% ВВП (500-600 млрд руб.) в преддверии осенних выборов в Госдуму – правда, официально это не было подтверждено. Если какие-то дополнительные бюджетные расходы будут осуществляться, это может стать дополнительным проинфляционным фактором, который должен будет учесть ЦБ. С другой стороны, фактор выборов может быть учтен и в сроках повышения ставки – возможно, перед выборами это будет признано нецелесообразным. 

Сигналы ЦБ. 

Зампред ЦБ А. Заботкин в интервью Блумберг уточнил оценку ситуации регулятором. По его мнению, данные за февраль повышают вероятность, что инфляция будет двигаться ближе к верхней границе прогнозного диапазона (3,7-4,2%). ЦБ это будет учитывать при определении сроков и темпов возвращения к нейтральной ДКП. 

В ходе онлайн-конференции в РЭШ он подтвердил прогноз, что, начиная со второй половины марта и дальше в апреле, за счет исчерпания эффекта базы годовая инфляция будет заметно снижаться. Там же он отметил, что «если благодаря вакцинации, большей адаптированности частного сектора восстановление будет идти динамичнее, чем то, на что закладывался бюджетный прогноз», то «нормализация денежно-кредитной политики будет реализовываться в более сжатые сроки, чем предполагалось несколько месяцев назад. Дополнительного смягчения денежно-кредитной политики и снижения ключевой ставки не будет».

Фиксируемое инФОМ снижение инфляционных ожиданий населения в январе-феврале (довольно неожиданное на фоне ускорения инфляции) А. Заботкин не оценивает, как достаточное – в периоды успешного таргетирования инфляции они находились в диапазоне 8-10,5%, поэтому лишь значимое движение к нижней части диапазона может рассматриваться как нормализация инфляционных ожиданий. По итогам опроса за февраль, оценка ожидаемой гражданами в ближайшие 12 месяцев инфляции сократилась до 9,9%, оценка наблюдаемой за последние 12 месяцев инфляции впервые с августа прошлого года снизилась до 12,3%.

В отношении ДКП на 2021 г. А. Заботкин повторил февральскую формулировку Э. Набиуллиной — в среднем в течение 2021 года денежно-кредитная политика будет мягкая, будет способствовать восстановительному росту экономики и возвращению инфляции к цели, уточнив, что «”в среднем” — это важная часть этой фразы». Это может означать, что к концу 2021 г. ДКП теоретически может уже перейти из мягкой в нейтральную, при которой ключевая ставка находится в диапазоне 5-6%.

В то же время некоторые высказывания А. Заботкина в интервью агентству Блумберг можно интерпретировать и как сигнал, что регулятор может не спешить с повышением ключевой ставки в марте, а принять решение на апрельском заседании, исходя из обновленных макропрогнозов. «На мартовском заседании совет директоров продолжит оценивать сроки и темпы возвращения к нейтральной денежно-кредитной политике… в апреле поступит большой объем новых данных, на основе которых будет проведено дополнительное уточнение прогнозов». Также было сказано о небольшом временном интервале между заседаниями Совета директоров ЦБ 12 февраля и 19 марта.

Кривая доходности ОФЗ уже закладывает в ожидания повышение ключевой ставки примерно на 0,5 п. п. до конца 2021 г. и выход в нейтральный диапазон (выше 5%) на 2-летнем горизонте. Консенсус-прогноз аналитиков (Bloomberg) пока гораздо более консервативен – среднее значение составляет 4,35% на конец 2021 г. (минимальное значение – 4%, максимальное – 5%) и 4,70% на конец 2022 г. 

На наш взгляд, наиболее вероятный выбор для ЦБ на ближайшем заседании – сохранение ставки на текущем уровне, хотя вопрос повышения ставки также может рассматриваться. Мы полагаем, что ЦБ может сейчас еще ужесточить сигнал, с указанием возможности повышения ставки на одном из ближайших заседаний. Если перелома ситуации с инфляцией в ближайшее время не произойдет, мы считаем возможным повышение ключевой ставки на апрельском заседании. До конца года в базовом сценарии мы ожидаем теперь 1-2 повышения ставки, до 4,5-4,75% и возвращения к нейтральному диапазону 5-6% в 2022 г. Но, судя по риторике руководства ЦБ, в случае более активного восстановления экономики и медленного снижения инфляции, ставка 5% может быть достигнута и до конца 2021 г.  

Начало нормализации ДКП может ослабить давление на рубль (хотя главное влияние сейчас, вероятно, все же оказывают санкционные риски), ускорить повышение банками депозитных ставок.

В контексте внешних рынков можно отметить, что большинство центробанков ЕМ сохраняет мягкую ДКП, при этом в последние месяцы среди стран G20 снизили ставки на 0,25 п. п. центробанки Мексики (сейчас 4%) и Индонезии (3,5%). Реальная ключевая ставка в России погружается все дальше в отрицательную область и стала одной из наиболее низких среди сопоставимых стран развивающихся рынков. В числе стран с еще более низкой отрицательной реальной ставкой Бразилия (на этом фоне курс реала к доллару с начала года показывает заметное снижение), консенсус-прогноз предполагает повышение ставки центробанка Бразилии с 2% до 3,8% на конец 2021 г.