17 декабря Банк России повысил ключевую ставку на 100 б. п., доведя ее до 8,5%. Результат совпал с нашими ожиданиями и с прогнозом большинства аналитиков. При этом ЦБ лишь несколько смягчил сигнал из предыдущих пресс-релизов, допустив возможность (в единственном, а не во множественном числе) дальнейшего повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. Но смягчение скорее допущено по форме, т.к. релиз содержит не менее жесткую оценку инфляционных рисков, чем ранее. Судя по тексту, можно ожидать продолжения повышения ключевой ставки в феврале, более понятной может стать картина после пресс-конференции Э. Набиуллиной. Решение ЦБ было ожидаемо рынком и в моменте вызвало некоторое ослабление курса рубля («по факту»).

Свое решение ЦБ аргументирует динамикой инфляции, которая вновь складывается выше его прежнего прогноза (7,4-7,9%). По итогам ноября инфляция достигла 8,4% (г/г), к 13 декабря немного замедлилась – до 8,1% (г/г), не менее важны и текущие темпы инфляции – в октябре-ноябре месячные сезонно сглаженные темпы роста потребительских цен стали максимальными за последние шесть лет. Также значимым для ЦБ моментом является существенный вклад в инфляцию со стороны устойчивых факторов, отражающий, по его мнению, более быстрый рост спроса по сравнению с возможностями увеличения предложения. К тому же распространение новых штаммов и возможное усиление антиковидных ограничений могут обострить ограничения со стороны предложения. Разумеется, ЦБ отметил и рекордные за 5 лет инфляционные ожидания населения в декабре. По мнению ЦБ, баланс рисков по-прежнему значимо смещен в сторону проинфляционных, что может способствовать более значительному и продолжительному отклонению инфляции от цели. Тем не менее регулятор все также решительно настроен на снижение инфляции к концу будущего года до 4-4,5%.

ЦБ полагает, что замедлению инфляции могут препятствовать сохраняющиеся затруднения в производственных и логистических цепочках, динамика мировых цен на товары, в том числе продовольствие. Более выраженной стала и оценка инфляционного давления со стороны рынка труда – по мнению ЦБ, оно усилилось, так как во многих секторах отмечается дефицит рабочей силы, несмотря на приток иностранных рабочих, спрос на трудовые ресурсы растет по широкому кругу отраслей. Структурные изменения на рынке труда могут способствовать росту зарплат темпами выше темпов роста производительности, что обычно считается фактором устойчивой инфляции, но пока об этом говорится лишь как о риске.

Среди краткосрочных проинфляционных факторов ЦБ отметил и усиление волатильности на глобальных рынках, в том числе «под влиянием различных геополитических событий», а также ускорение нормализации ДКП мировых центробанков из-за повышенного инфляционного давления.

ЦБ по-прежнему видит повышенную потребительскую активность, особенно на рынке непродовольственных товаров, а также приближение потребления платных услуг к допандемическому уровню, несмотря на сложную эпидемическую обстановку. Рост сдерживается ограничениями со стороны предложения. По оценке ЦБ, рост ВВП в 2021 году может составить около 4,5% (что соответствует верхней границе прогноза 4-4,5%).

ЦБ начинает замечать результаты прежних повышений ключевой ставки: денежно-кредитные условия ужесточились, доходности ОФЗ, кредитные и депозитные ставки выросли – но считает их недостаточными, так как «тем не менее, рост номинальных процентных ставок в условиях повышенных инфляционных ожиданий пока оказывает ограниченное влияние на динамику кредитования и склонность к сбережению». В части сбережений отмечается постепенный приток средств на срочные рублевые депозиты, но значительно затормозить рост корпоративного и розничного кредитования, приведя его к более сбалансированным темпам, пока не удалось.

Мы полагаем, что только повышения ключевой ставки в условиях жесткого инфляционного давления может быть недостаточно, чтобы снизить инфляцию до 4-4,5% к концу будущего года, и упорство ЦБ в достижении этой цели может потребовать такой жесткой монетарной политики, которая замедлит экономический рост. Для сдерживания инфляции важны меры не только по «зажиму» спроса, а по увеличению предложения, и здесь могло бы больше сделать правительство.