Ближайшее заседание совета директоров Банка России по ключевой ставке состоится 16 сентября. В последнее время нередки случаи, когда ЦБ снижал ставку значительно сильнее, чем ожидал рынок, в том числе и с учетом данных, выходивших уже в период наступления «недели тишины». Нельзя исключить такое и на этот раз. Однако, на наш взгляд, после двукратного снижения ключевой ставки на 150 б.п. в июне и в июле, теперь ЦБ, скорее всего, будет рассматривать два основных варианта – снижение ставки на 50 б.п. или на 100 б.п., причем вероятность первого варианта представляется несколько выше. Сохранение ставки без изменения на текущем уровне или снижение на 25 б.п. пока представляются менее вероятными сценариями, хотя полностью их исключить нельзя.

В пользу снижения ключевой ставки говорит продолжающаяся уже более трех месяцев дефляция, нетипичная для российской экономики и сигнализирующая о слабости потребительского спроса. Однако и прежние высказывания руководства ЦБ, и его свежий аналитический обзор «О чем говорят тренды» подтверждают, что регулятор не рассматривает текущее снижение цен как устойчивое и видит на среднесрочном горизонте преобладание проинфляционных рисков. В частности, это ускорение роста денежной массы почти до 20% (г/г) в июле, что является максимальным темпом за 10 лет, связанное с увеличением бюджетного стимула и ускорением кредитования; скорое завершение сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию; вероятное оживление потребительской активности при ограничениях со стороны предложения; завершение укрепления курса рубля и ожидания его дальнейшего ослабления до конца года. Даже в текущем снижении цен в экономике аналитики ЦБ видят «первые признаки увеличения инфляционного давления».

Поскольку решения по ДКП имеют значительный временной лаг и должны приниматься с учетом не столько текущей, сколько ожидаемой инфляции, мы полагаем, что ЦБ проявит более осторожный подход – снижение ставки до 7,5%. При этом ЦБ может сохранить сигнал, что «будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки до конца года» или несколько смягчить его до «допускает возможность дальнейшего снижения ставки до конца года». Если же ставка будет снижена сразу на 100 б.п., до 7%, то сигнал о возможности дальнейшего снижения может оказаться еще более осторожным.  ЦБ, возможно, еще раз обратит внимание рынка, что при усилении инфляционных рисков он может остановить снижение ставки и даже перейти к ее повышению. При прогнозируемом ЦБ диапазоне инфляции 5-7% в 2023 году ключевая ставка 7-8% соответствовала бы нейтральному характеру ДКП (1-2 п.п. в реальном выражении к середине диапазона инфляции).

Рынок ОФЗ (доходности коротких бумаг) закладывает в ожидания снижение ключевой ставки до 7,5%. В случае более активного снижения и/или мягкого сигнала доходности короткой части кривой могут снизиться еще. Однако доходности среднего и длинного участка кривой, более значимые для ценообразования по ипотеке и инвестиционным кредитам, остаются высокими и малочувствительными к снижению ключевой ставки.

Ознакомиться с полной версией материала.