15 августа на внеочередном заседании Банк России повысил ключевую ставку сразу на 350 б. п. – до 12%. Шаг оказался выше консенсус-прогноза, который предполагал повышение ставки до 10-10,5%. Мы полагали, что минимальное повышение может быть до 10%, но не менее вероятным считали и 11-12%.

ЦБ объяснил, что решение принято в целях ограничения рисков для ценовой стабильности. То есть регулятор отреагировал только на возросшие инфляционные риски, но он не связывает свое решение с угрозами для финансовой стабильности от резкого ослабления курса рубля. Принятое решение «направлено на обеспечение такой динамики денежно-кредитных условий и внутреннего спроса в целом, которые необходимы для возвращения инфляции к 4% в 2024 году и ее стабилизации вблизи 4% в дальнейшем».

Аргументы ЦБ все те же: «увеличение внутреннего спроса, превышающее возможности расширения выпуска, усиливает устойчивое инфляционное давление и оказывает влияние на динамику курса рубля через повышенный спрос на импорт. В результате усиливается эффект переноса ослабления рубля в цены и растут инфляционные ожидания». Инфляционное давление усиливается, текущие темпы роста цен продолжают ускоряться. Приведены данные из вчерашнего бюллетеня ЦБ по инфляции за июль: «в среднем за последние три месяца текущий рост с поправкой на сезонность составил 7,6% в пересчете на год. Такой же показатель базовой инфляции увеличился до 7,1%». По мнению ЦБ, в дальнейшем сохранение текущих темпов роста цен на достигнутых уровнях означает значительный риск отклонения инфляции вверх от цели в 2024 году. Отметим, что во вчерашнем бюллетене ЦБ оценил месячный темп роста цен в июле с поправкой на сезонность (SA) в 0,96%, что означает в пересчете на год инфляцию более 12% SAAR. Это могло стать ориентиром для масштаба повышения ключевой ставки вместе с возможной идеей «выравнивания» доходностей вдоль кривой доходности ОФЗ, чтобы затормозить рост кредитования.

Отметим, что из комментария ЦБ исчез прогноз инфляции на конец 2023 года, который был в проекте ОНДКП и во вчерашнем бюллетене по инфляции («согласно прогнозу, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция составит 5,0–6,5% в 2023 году, вернется к 4% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем»). В сегодняшнем заявлении – только прогноз на конец 2024 года: «по прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция вернется к 4% в 2024 году».

Таким образом, ЦБ уже превысил верхнюю границу своего прогнозного диапазона средней ключевой ставки на этот год и «досрочно» перешел к двузначным уровням ключевой ставки, предполагавшимся в альтернативных (неблагоприятных) сценариях ОНДКП на 2024-26 годов.

Также ЦБ не принял каких-либо дополнительных мер по валютным ограничениям, интервенциям в юанях или повышению требований к продаже обязательной экспортной выручки, которых от него ожидали некоторые участники рынка. Вероятно, по мнению регулятора, сильного повышения ключевой ставки должно хватить, чтобы стабилизировать курс рубля и его влияние на инфляцию. Это может быть достигнуто через несколько механизмов:

1) повышение ключевой ставки снижает привлекательность спекулятивной игры на ослабление рубля;

2) возрастает привлекательность сбережений в рублях;

3) тормозится кредитный спрос, что должно замедлить рост потребления и инвестиций и охладить также и спрос на импорт (в сочетании с эффектом от существенного ослабления курса рубля с начала года).

Этот эффект будет сдерживаться наличием программ льготного кредитования (ЦБ в ОНДКП оценивал их объем более чем в 10 трлн рублей или 14% от кредитного портфеля банков).

Мы полагаем, что с учетом сильного повышения ключевой ставки курс рубля к доллару может стабилизироваться в диапазоне 90-100 рублей. Между тем, первая реакция курса рубля не обнадежила – после вчерашнего локального укрепления рубль вновь стал снижаться в паре с долларом. Возможно, требуются дополнительные меры по насыщению валютой внутреннего рынка, которые пока не были предприняты. То есть у ЦБ еще остается возможность для маневра в ужесточении валютных ограничений.

В комментарии регулятора говорится: «Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. По прогнозу Банка России, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция вернется к 4% в 2024 году». Таким образом, сигнал допустимых дальнейших действий в комментарии отсутствует (ранее ЦБ допускал возможность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях). Это может означать, что цикл повышения ключевой ставки может быть завершен сегодняшним повышением. Ближайшее очередное заседание ЦБ запланировано на 15 сентября.

Возможное завершение цикла повышения ключевой ставки – хорошая новость для рынка ОФЗ, в то же время флоутеры (особенно по корпоративным бумагам) помогут захеджировать риски дальнейшего повышения ключевой ставки.