О некоторых проблемах суверенных кредитных рейтингов Е. П. ШАТАЛОВА,.кандидат.экономических.наук,.доцент.департамента.финансовых.рынков.и.банков.Финансового.университета.при.Правительстве.РФ

С уверенные кредитные рейтинги представляют собой мнение кредитных рейтинговых агентств (КРА) относительно вероятности дефолта государства. Вследствие глобализации финансовых рынков суверенные кредитные рейтинги все чаще становятся важнейшим показателем для определения условий доступа страны к международным источникам капитала. Когда рейтинги предоставляют достаточную информацию, они помогают инвесторам адекватно оценивать риски. Они приносят пользу правительствам, вкладчикам и посредникам, а также регулирующим органам, так как повышают прозрачность и эффективность распределения финансовых ресурсов. Кредитные рейтинги особенно важны для развивающихся стран, которые обычно полагаются на внешние ресурсы для финансирования своих инвестиций. Поскольку многие международные фонды для открытия фондирования требуют рейтинги инвестиционного класса, благоприятный кредитный рейтинг повышает возможность развивающейся страны получать доступ к иностранному капиталу, который ей нужен. И наоборот, неблагоприятный рейтинг может не только препятствовать экономическому росту, но и наносить ущерб экономической и политической стабильности из-за увеличения стоимости заимствований. Для инвесторов суверенный кредитный рейтинг, будучи ориентиром оценки кредитного риска, представляет собой объект серьезного внимания и повышенного интереса. Неудивительно, что с точки зрения экономических последствий в последние годы большое внимание уделялось исследованиям степени беспристрастности рейтингов. В этой области нельзя не учитывать ряд проблем и особенностей, связанных с суверенными кредитными рейтингами, к основным из которых мы отнесли следующие. ■ Региональная предвзятость рейтинговых агентств. ■ Проблема «самоисполняющихся предсказаний» рейтинговых агентств в отношении бедных стран. ■ Каузальная1 связь суверенного рейтинга и потока прямых иностранных инвестиций. ■ Влияние личных связей на суверенные кредитные рейтинги. Перечисленные проблемы были выделены в связи с тем, что к настоящему времени они выявлены и оценены количественно на различном статистическом материале, что нашло свое отражение в ряде трудов зарубежных исследователей. 

Проблема региональной предвзятости рейтинговых агентств Фактор региональной предвзятости в суверенных кредитных рейтингах рейтинговых агентств «большой тройки», в которую входят Fitch, Moody's и Standard&Poor's, был выявлен разными исследователями на основе эконометрического анализа широкого спектра макроэкономических, финансовых, институциональных, региональных и геополитических показателей. Эти рейтинговые агентства пытаются измерить вероятность дефолта для большого числа суверенных стран и присваивают им соответствующие рейтинговые баллы. Они сообщают среднесрочные перспективы и различные прогнозы в отношении этих стран. Указанные три кредитных рейтинговых агентства имеют американское происхождение и принадлежность и обладают доминирующим статусом на мировом рынке, в том числе благодаря признанию их Комиссией по ценным бумагам и биржам США в качестве единственных национальных рейтинговых организаций в стране. США официально объявили три КРА: Fitch, Moody's и Standard&Poor's – «национально признанными статистическими рейтинговыми организациями», в некоторых случаях требуя от инвесторов покупать только облигации, получившие одобрение эти агентств. Проведенные к настоящему времени исследования дают важную информацию о природе суверенных кредитных рейтингов. Утверждения о недобросовестных рейтинговых решениях привлекают внимание в научной литературе, однако на сегодня существует ограниченное число работ, в которых исследуются потенциальные отклонения суверенных кредитных рейтингов от беспристрастности. К ним относятся работы Рейнхарта [12], который изучил данные сорока стран за период 1979–1999 годов и сделал вывод, что после валютного или банковского кризиса кредитные рейтинговые агентства (КРА) в большей степени понижают рейтинги стран с развивающейся экономикой. Исследователи Gultekin-Karakas и др. [5], используя упорядоченную модель пробит-регрессии, пришли к выводу, что КРА относятся к развивающимся странам иначе, нежели к развитым, и дают непропорционально более высокие кредитные 
рейтинги развитым странам. Авторы Fuchs и Gehring [4], используя данные девяти агентств, эмпирически исследовали, имеются ли систематические доказательства «домашней» предвзятости КРА при присвоении суверенных кредитных рейтингов. Они пришли к выводу, что КРА присваивают более высокие рейтинги не только странам своей принадлежности, но и тем странам, которые экономически, геополитически и культурно тесно связаны с первыми. Объемное исследование вопроса объективности суверенных кредитных рейтингов путем изучения проблемы, являются ли три ведущих КРА предвзятыми по отношению к определенным странам или региональным группам, было проведено учеными A. T. и A. Y. Yalta [16], которые осуществили комплексный эконометрический анализ кредитных рейтингов, присвоенных 99 странам рейтинговыми агентствами Fitch, Moody's и S&P. Далее перечислены эти группы. Страна принадлежности: США. Латинская Америка: Аргентина, Боливия, Бразилия, Венесуэла, Гватемала, Колумбия, Коста-Рика, Мексика, Панама, Парагвай, Перу, Сальвадор, Суринам, Уругвай, Чили, Эквадор, Ямайка. Центральная и Южная Азия: Бангладеш, Индия, Монголия, Пакистан, Шри-Ланка. Тихоокеанский регион: Австралия, Вьетнам, Гонконг, Индонезия, Канада, Китай, Малайзия, Новая Зеландия, Сингапур, Таиланд, Филиппины, Южная Корея, Япония. Ближний Восток и Северная Африка: Бахрейн, Египет, Ирак, Израиль, Катар, Кувейт, Ливан, Марокко, Оман, Саудовская Аравия, Тунис, Турция. EU 15: Австрия, Бельгия, Великобритания, Германия, Греция, Дания, Ирландия, Испания, Италия, Люксембург, Нидерланды, Португалия, Финляндия, Франция, Швеция. Южная Африка: Ангола, Гана, Замбия, Камерун, Кения, Конго, Мозамбик, Нигерия, Руанда, Уганда, Эфиопия, ЮАР. Остальная Европа: Болгария, Венгрия, Исландия, Кипр, Латвия, Литва, Мальта, Норвегия, Польша, Румыния, Словакия, Словения, Хорватия, Чехия, Швейцария, Эстония.

Страны транзитивной экономики: Азербайджан, Беларусь, Грузия, Казахстан, Россия, Сербия, Украина. Используя эконометрический метод кажущихся несвязанными регрессий (SUR – seemingly unrelated regressions), они оценили рейтинги для стран восьми разных групп и США, чтобы увидеть, дают ли КРА предвзятые рейтинговые оценки на региональном уровне Были сделаны выводы относительно регионального распределения рейтингов. Например, отмечено отсутствие рейтингов стран Ближнего Востока и Северной Африки с тройными баллами A, несмотря на то что есть несколько хороших кандидатов для такой оценки, такие как Кувейт, ОАЭ и Катар. Кроме того, страны с переходной (транзитивной) экономикой, по мнению исследователей, имеют относительно заниженные кредитные рейтинги, которые в основном устанавливаются в довольно узком диапазоне между BB- и BBB-. Средний кредитный рейтинг стран Центральной и Южной Азии – B+, тогда как в странах Тихоокеанского региона – A+, что представляет собой довольно большую разницу в 9 рейтинговых ступеней. Аналогичные сопоставления были сделаны в отношении стран Латинской Америки и Южной Африки. Исследователи Fuchs и Gehring [4], изучившие эффект «домашнего уклона», утверждают, что КРА дают более высокие оценки стране своей принадлежности. Проблема предвзятости также связана с вопросом набора показателей, используемых для построения кредитных рейтингов. За последние 20 лет рост и важность глобальных кредитных рынков вызвали ряд исследований, в которых оценивались показатели для построения суверенных кредитных рейтингов. Резюмируя изученные работы, можно отметить, что наблюдается сильный, устойчивый статистически значимый «домашний» уклон в пользу США. Нельзя отрицать, что США представляют собой крупнейшую в мире экономику, кроме того, имеют исключительную власть как эмитент долларов – глобальной валюты. Вместе с тем результаты исследований показывают, что США, а также те страны, которые имеют более тесные экономические и военные отношения с США, получают значительно более высокие кредитные рейтинги от агентств «большой тройки». КРА дают более высокие рейтинги странам, где у США есть военные и торговые интересы. Кроме того, установлено, что КРА присваивают более высокий рейтинг странам – экспортерам топлива. При этом исследования по проблематике построения суверенных рейтингов показали, 
что против отдельных групп стран нет специальных предубеждений. Причина, по которой возникает предвзятость рейтинговой оценки, то есть ее смещение, заключается в ошибках моделирования. В частности, пропущенные показатели вызывают повышенную дисперсию региональных эффектов, которая в свою очередь дает вводящие в заблуждение результаты и может стать причиной смещения оценки рейтинговым агентством одних стран в позитивную, а других в негативную сторону. По данным исследований, три КРА учитывают примерно одинаковые переменные с похожими весами при присвоении рейтингов. Кредитные рейтинговые агентства «большой тройки» используют сходные методологии для построения суверенных рейтингов, которые включают в себя определенный набор показателей. Основная группа показателей представляет собой ряд макроэкономических коэффициентов, которые широко используются для макроэкономического анализа. В частности, в нее входят такие показатели, как соотношение государственного бюджета и ВВП, соотношение государственного долга и ВВП, ВВП на душу населения, уровень безработицы, инфляции, курс валюты, параметры ключевой процентной ставки. Однако ученые, исследующие проблемы суверенных рейтингов, дополнительно рассматривают более широкий круг показателей, например, различные показатели управления и институционального качества [8]. К ним относятся шесть показателей: подотчетность, политическая стабильность, эффективность управления, регуляторное качество, верховенство закона и борьба с коррупцией. Кроме того, должны учитываться риск и интенсивность национальных конфликтов. Хотя важность уровня мира и безопасности декларируется в различных заявлениях и прессрелизах КРА, этот вопрос иногда игнорируется в показателях, входящих в построение суверенных кредитных рейтингов. Ошибки моделирования, такие как не учитываемые агентствами важные показатели, усиливают смещение рейтинговой оценки страны, в результате чего КРА выглядят предвзятыми. Проблема «самоисполняющихся предсказаний» рейтинговых агентств  в отношении бедных стран В современных исследованиях приводятся убедительные доказательства статистической предвзятости «большой тройки» КРА в отношении бедных стран, которая проявляется, когда действия рейтингового агентства систематически расходятся с изменениями в ключевых экономических и институциональных показателях страны [14]. Это имеет серьезные последствия: возможность самоисполняющегося негативного предсказания, поскольку даже необоснованные предсказания дефолта со стороны КРА могут спровоцировать или ускорить реальный последующий дефолт правительства. Кроме того, заниженные суверенные рейтинги развивающихся стран служат потолком для рейтингов частного сектора [3] и оказывают сильное влияние на цены облигаций [7], а также провоцируют снижение или прекращение потока прямых иностранных инвестиций в страну. Каузальная связь суверенного  рейтинга и потока прямых  иностранных инвестиций К настоящему времени разными учеными исследована роль суверенных кредитных рейтингов как стран-доноров, так и стран-получателей в формировании двусторонних потоков ПИИ в странах Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Полученные выводы говорят о том, что суверенные кредитные рейтинги являются важной детерминантой ПИИ на развивающихся рынках. Прямые иностранные инвестиции являются прямыми трансграничными инвестициями, которые обеспечивают инвесторам значительную степень контроля над управлением компанией в стране-получателе. ПИИ выгодны как странам-донорам, так и странам-получателям (реципиентам), поскольку они обеспечивают собой относительно стабильные и долгосрочные инвестиционные связи между экономиками. В соответствующих политических условиях ПИИ становятся важным средством развития предпринимательства в странах-получателях. Кроме того, ПИИ помогают улучшить конкурентные позиции как стран-получателей, так и стран-доноров. В частности, ПИИ способствуют передаче технологий и деловых ноу-хау между странами и предоставляют странам-получателям возможности для продвижения своей продукции более широко на международном рынке. Учитывая роль ПИИ в развитии экономики стран-получателей, важной задачей для исследователей и политиков является понимание факторов, влияющих на потоки ПИИ. По сравнению с другими видами трансграничных потоков капитала, например, банковским кредитованием и потоками портфельных инвестиций, ПИИ характеризуются долгосрочным характером и не могут быть легко отозваны из страны-получателя, если там ухудшаются финансовые условия. При этом суверенный кредитный рейтинг служит важным фактором, который инвесторы учитывают при принятии решений по ПИИ, так как суверенный рейтинг снижает уровень информационной асимметрии. Информационная асимметрия между иностранными и отечественными инвесторами – одна из сложных проблем в трансграничных инвестиционных потоках [2, 6, 15], поэтому суверенные кредитные рейтинги, составляемые третьей стороной – независимым кредитным рейтинговым агентством, являются важным источником информации для трансграничных инвесторов, снимая информационную асимметрию. В связи с этим суверенный рейтинг рассматривается как движущая сила международных потоков капитала. Суверенные рейтинги представляют собой интегрированную оценку, объединяющую все факторы риска, которые смогло учесть рейтинговое агентство. Ученые C. Peilin, G. Quan, K. Suk-Joong [10] исследовали влияние различных факторов, в том числе суверенных рейтингов, на потоки ПИИ. В данной работе были рассмотрены три группы контрольных переменных, которые могли бы потенциально влиять на потоки ПИИ: двусторонние связи между каждой парой стран – донором и получателем (общий язык и расстояние); экономические и финансовые показатели (численность населения, объемы банковского кредита и величина процентных ставок); открытость рынка (валютный режим, инвестиционные барьеры и общая торговля). Язык выступал в качестве переменной, указывающей, используют ли получатель и донор один и тот же официальный или деловой язык. Расстояние представляло собой географическое расстояние между двумя столицами двух стран и рассчитывалось на основе информации о долготе и широте расположения столиц. В исследовании была учтена степень экономического и финансового развития страны – получателя ПИИ. Были проанализированы данные о двусторонних ПИИ из баз данных международной статистики прямых инвестиций ОЭСР. Данные включали потоки двусторонних ПИИ, поступающие из 34 стран – членов ОЭСР в 277 стран и региональных групп с 1985-го по 2013 год. Были выбраны страны, которые имели достаточный охват данными (более 50%), что составило 31 страну-донор и 72 страны-реципиента. Эти ученые на статистическом материале с помощью теста причинности Грэнджера2 доказали, что высокие суверенные рейтинги странполучателей являются причиной возникновения потоков ПИИ, то есть существует однонаправ

ленный каузальный поток, идущий от суверенных кредитных рейтингов к потокам ПИИ. Полученный результат согласуется с теорией международной торговли, утверждающей, что страны с лучшими инвестиционными условиями привлекают больший приток капитала. Страны с малой информационной асимметрией часто получают высокие суверенные рейтинги и более активно влияют на качество институциональной среды [13]. Поскольку суверенный рейтинг может эффективно описывать общий инвестиционный климат страны, страны-получатели с высоким рейтингом будут привлекать больше ПИИ. Исходя из вышесказанного, можно сделать вывод, что низкий уровень суверенного рейтинга вызовет у страны-реципиента затруднения в привлечении прямых иностранных инвестиций. Влияние личных связей на суверенные кредитные рейтинги Освещая проблемы суверенных рейтингов, хотелось бы затронуть оригинальные исследования влияния личных связей на суверенные кредитные рейтинги. Предполагается, что личные связи высших руководителей кредитного рейтингового агентства и министров рейтингуемой страны способствуют снижению информационной асимметрии. Известный факт: в условиях информационной асимметрии, когда КРА не в состоянии получить достаточную информацию об эмитенте, они с большей вероятностью присваивают более консервативные рейтинги [1]. Личные связи топ-менеджеров КРА с политиками, входящими в правительство рейтингуемых стран, могут выступать в качестве информационного канала для КРА, которые могут лучше понять финансовое положение эмитента и присвоить более оптимистичный рейтинг без ущерба для своей репутации. В любопытном исследовании P. Klusak, 
 J. Thornton и Y. Uymaz [9], проведенном с использованием метода регрессии, сделан вывод, что в группе кредитных рейтингов 38 стран предшествующая личная связь между высшими руководителями кредитного рейтингового агентства и министрами рейтингуемой страны ассоциируется с более положительным суверенным кредитным рейтингом. При этом в исследовании оговаривается, что более высокий суверенный рейтинг явился результатом снижения информационной асимметрии, а не возникшего «фаворитизма» в отношении рейтингового агентства. ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ Суверенные рейтинги традиционно моделируются с точки зрения макроэкономических переменных, прогноза рейтингов и рейтинговой истории. Дефолт суверенных правительств зави
сит от платежеспособности страны и от готовности правительства к дефолту. Последний фактор, помимо экономической составляющей, связан с национальной культурой. В результате изучения проблемы региональной предвзятости суверенных рейтингов возникает вопрос: оправдано ли построение кредитных рейтингов для разных страновых групп исключительно на основе экономических показателей, без учета социокультурных факторов? Культурные переменные являются значимыми в рейтинговых моделях, и их добавление должно привести к созданию улучшенных моделей построения рейтингов. Выводы исследователей разных стран имеют несколько заметных политических последствий. Прежде всего, убедительные доказательства предвзятости рейтинговой оценки страны указывают на необходимость создания большего количества обладающих международным авторитетом агентств в разных регионах мира, чтобы повысить эффективность и предложить больше перспектив в бизнесе кредитного рейтинга. Например, новые рейтинговые агентства, базирующиеся в ЕС или Китае, могли бы улучшить распределение финансовых ресурсов благодаря большей чувствительности к экономическим и геополитическим приоритетам региона. Аналогичным образом, агентство, основными партнерами которого являются страны Персидского залива, может предоставить экономическое и стратегическое руководство многим суверенным фондам благосостояния государств этого региона. Новые КРА в разных частях света способны поддержать авторитет существующих агентств после глобального финансового кризиса. Правда создание новых агентств может быть затруднено, поскольку существующие могут воспользоваться преимуществами экономии издержек за счет масштаба, а также многолетней репутацией, что поставит новых участников рынка рейтинговых услуг в изначально невыгодное положение. Тем не менее в конечном счете цель суверенного кредитного рейтинга – дать надежный совет для принятия инвестиционных решений. Однако, как и любой совет, такие рейтинги связаны с характером того, кто их предоставляет. Исходя из этого можно предположить, что увеличение числа КРА может повышать прозрачность и надежность суверенных рейтингов в долгосрочной перспективе. В свете этого вывода представляются своевременными создание в России и аккредитация Центральным банком Российской Федерации рейтинговых агентств: АКРА (Аналитическое Кредитное Рейтинговое Агентство, АО), АО «Рейтинговое агентство «Эксперт РА», ООО «Национальное рейтинговое агентство» и ООО «Национальные Кредитные Рейтинги».

Помимо создания новых КРА можно предложить различные решения, чтобы сделать существующие более эффективными и надежными. Увеличение объема раскрываемой информации может облегчить контроль со стороны инвесторов, предоставляя возможность аутсайдерам лучше оценивать риски. Кроме того, КРА могут нести юридическую ответственность за свою практику предвзятости рейтинговых оценок. Современная регуляторная среда выступает ключом к более справедливой практике рейтингования. Накопившиеся к настоящему времени исследования также указывают на важность разработки и использования лучших эмпирических подходов для анализа суверенных кредитных рейтингов. Обнаружено, что пропущенные в модели рейтинга переменные могут легко привести к вводящим в заблуждение результатам, изображая данные КРА как предвзятые в отношении за или против разных групп стран. Например, показатели управления и институционального качества играют важную роль, особенно для стран с переходной экономикой, а также стран Южной Африки и Центральной и Южной Азии. Аналогичным образом, исключение переменных, связанных с долгом, может дать результаты, предполагающие предвзятость в отношении стран Европейского союза. Важно, чтобы в будущем использовались более комплексные подходы к моделированию суверенных рейтингов. 

1  Каузальная (происходит от лат. causalis – причинный) связь – причинная связь, характеризующаяся взаимообусловленностью событий во времени.

2  Тест Грэнджера на причинность (англ. Granger causality test) – процедура проверки причинной (каузальной) связи («причинность по Грэнджеру») между временными рядами. Идея теста заключается в том, что значения (изменения) временного ряда xt, являющегося причиной изменений временного ряда yt, должны предшествовать изменениям этого временного ряда и, кроме того, должны вносить значимый вклад в прогноз его значений [17]. 

Список литературы

1. Bannier C., Behr P., Guttler A. Rating opaque borrowers: why are unsolicited ratings lower? // Rev. Finance. 2010. № 2. 2. Barron J. M., Ni J. Endogenous asymmetric information and international equity home bias: The effects of portfolio size and information costs // Journal of International Money and Finance. 2008. № 27. 3. Ferri G., Liu L.-G., Majnoni G. The role of rating agency assessments in less developed countries: Impact of the proposed Basel guidelines // Journal of Banking and Finance. 2001. № 25. 4. Fuchs A., Gehring K. The home bias in sovereign ratings // Journal of the European Economic Association. 2017. Vol. 15. Iss. 6. – URL: https://doi.org/10.1093/jeea/jvx009/. 5. Gultekin-Karakas D., Hisarciklilar M., Ozturk H. Sovereign risk ratings: Biased toward developed countries? // Emerg. Mark. Financ. 2011. 6. Gatchondo J. C. Information and the lack of international portfolio diversification // International Economic Review. 2005. № 49. 7. Kaminsky G., Schmukler S. L. Emerging markets instability: Do sovereign ratings affect country risk and stock returns? // World Bank Economic Review. 2002. № 16. 8. Kaufmann D., Kraay A., Zoido-Lobaton P. Governance matters // Policy Research Working Paper. 1999. № 2196. World Bank. 9. Klusak P., Thornton J., Uymaz Y. Do personal connections improve sovereign credit ratings? // Finance Research Letters. 2019. – URL: https://doi.org/10.1016/j.frl.2019.05.012. 10. Peilin Cai, Quan Gan, Suk-Joong Kim. Do sovereign credit ratings matter for foreign direct investments? // Journal of International Financial Markets, Institutions and Money. 2018. Vol. 55. https://doi. org/10.1016/j.intfin.2018.01.003. 11. Peilin Cai, Suk-Joong Kim, Eliza Wu. Foreign direct investments from emerging markets: The push-pull effects of sovereign credit ratings // International Review of Financial Analysis. 2019. Vol. 61. – URL: https://doi.org/10.1016/j.irfa.2018.10.006. 12. Reinhart C. M. Sovereign Credit Ratings Before and After Financial Crises / In: Levich R. M., Majnoni G., Reinhart C. M. (eds). Ratings, Rating Agencies and the Global Financial System. – The New York University Salomon Center Series on Financial Markets and Institutions, 2002, vol 9. Springer, Boston, MA. 13. Shen C. H Huang Y. L., Hasan I. Asymmetric benchmarking in bank credit rating // J. Int. Finan. Markets, Inst. Money. 2012. № 22. 14. Tennant David F., Tracey Marlon R., King Damien W. Sovereign credit rating: Evidence of bias against poor countries // The North American Journal of Economics and Finance. 2020. Vol. 51. – URL: https:// doi.org/10.1016/j.najef.2018.11.006. 15. Van Nieuwerburgh S., Veldkamp L. (2009). Information immobility and the home bias puzzle // Journal of Finance. 2009. № 64. 16. Yalta A.T., Yalta A.Y. Are credit rating agencies regionally biased? // Economic Systems. 2018. Vol. 42. Iss. 4. – URL: https://doi.org/10.1016/j.ecosys.2018.08.001. 17. Магнус Я. Р., Катышев П. К., Пересецкий А. А. Эконометрика. Начальный курс : учебник / 6-е изд., перераб. и доп. – М. : Дело, 2004.