С. Р. МОИСЕЕВ, доктор экономических наук, советник первого заместителя председателя Банка России. Новое количественное смягчение? Эксперименты центральных банков развивающихся экономик с гособлигациями
Пандемия COVID-19 вызвала масштабное бегство капитала из развивающихся экономик.
Выход инвесторов с рынка госдолга повлиял на валютные курсы и процентные ставки. Последствия бегства особенно заметны для госбюджетов, на которые легло бремя чрезвычайных расходов на борьбу с COVID-19. В новых условиях ряд центральных банков развивающихся экономик решился на эксперименты по выкупу со вторичного рынка государственных и корпоративных облигаций. Наблюдатели успели их окрестить «количественным смягчением» и задаться вопросом об эффективности операций.
Однако при ближайшем рассмотрении выясняется, что интервенции на долговых рынках слабо связаны с задачами денежно-кредитной политики.
Центробанки развитых экономик на рынке госдолга
Операции на рынке госдолга развитых экономик входят в классический набор инструментов денежно-кредитной политики ведущих центральных банков. История отношений между центральными банками и гособлигациями восходит еще к наполеоновским войнам, когда эмиссионное финансирование военных расходов в отсутствие развитых рынков капитала являлось вопросом политического выживания. Сегодня рынки госдолга развитых экономик сопоставимы с размером их экономик. За исключением Норвегии с ее гигантским суверенным фондом и «кладовой мира» Швейцарии, госдолг в развитых
странах в среднем вдвое превышает активы центрального банка (табл. 1).
Таблица 1
Масштабы деятельности центральных банков
развитых экономик в сравнении с рынком
госдолга в 2020 г., %
| Развитые экономики | Активы центрального банка к госдолгу, % |
| Австралия | 69 |
| Канада | 18 |
| Еврозона | 48 |
| Япония | 54 |
| Корея | 69 |
| Великобритания | 32 |
| США | 17 |
Источник: составлено автором по данным центральных банков.
Это ликвидный и надежный рынок, на котором действуют разные группы институциональных инвесторов, включая иностранные центральные банки и суверенные фонды, и для большинства из них госдолг развитых экономик представляет собой рынок консервативных резервных активов.
Ключевая или базовая процентная ставка центральных банков как инструмент управления краткосрочной ставкой денежного рынка в таких экономиках имеет тесную взаимосвязь с кривой процентных ставок на рынке госдолга. ФРС США по собственной инициативе продает и покупает гособлигации, что приводит к изменению ликвидной позиции банков:
возникает увеличение или снижение спроса на ликвидность. Это находит отражение в стоимости краткосрочных займов на денежном рынке. Таким образом, оперируя на рынке госдолга развитых экономик, центральный банк управляет стоимостью кратко срочной ликвидности. К примеру, до глобального финансового кризиса 2007–2008 гг. до двух третей ликвидности ФРС США предоставляла, заключая сделки с долгосрочными гособлигациями.
У развивающихся экономик рынок госдолга на порядок меньше (табл. 2).
Таблица 2
Масштабы деятельности центральных банков
развивающихся экономик в сравнении с рынком
госдолга в 2020 г., %
| Бразилия | 62 |
| Венгрия | 42 |
| Казахстан | 106 |
| Польша | 53 |
| Румыния | 66 |
| Россия | 307 |
| ЮАР | 73 |
| Турция | 63 |
| Украина | 124 |
Источник: составлено автором по данным центральных банков.
В среднем активы центрального банка сопоставимы с размером госдолга. Это означает, что пространство для маневра денежно-кредитной политики на рынке госдолга ограничено. На таких маленьких рынках центральный банк может выглядеть как слон в посудной лавке. По этой причине центральные банки в развивающихся экономиках в качестве основы для рефинансирования предпочитают не гособлигации, а кредиты под залог корпоративных ссуд или операции РЕПО.
Конфликт целей
Прямые кредиты или покупка гособлигаций на первичном рынке ради монетизации дефицита госбюджета после 1980–1990 гг. были поставлены под законодательный запрет. Так называемое фискальное доминирование, когда бюджеты финансировались за счет денежной эмиссии, ушло в прошлое. Причина кроется в конфликте целей денежно-кредитной, налогово-бюджетной или долговой политик.
Интервенции на рынке любого долга ведут к уве\личению ликвидности банковского сектора, часть которой оказывается на валютном рынке. Обесценение национальной валюты отражается на потребительских ценах, за стабилизацию которых сражается центральный банк.
Печальный опыт российского финансового кризиса 1998 г. служит лучшей иллюстрацией конфликта целей. Тогда Банк России одновременно пытался удерживать фиксированный курс и доходность по госдолгу. Скупка гособлигаций наводнила рынок ликвидностью, которая подстегнула спрос на доллары. В результате произошла девальвация, которая сопровождалась дефолтом по госдолгу.
Сегодня запрет на монетизацию дефицита госбюджета – одно из необходимых условий для проведения политики инфляционного таргетирования и достижения устойчиво низкой инфляции. Операционная модель современного центрального банка уже никак и нигде не связана с эмиссионным финансированием дефицита госбюджета. Она ориентирована на управление процентной ставкой денежного рынка посредством регулирования объема ликвидности: в ведущих развитых странах – за счет операций с госбумагами, в развивающихся – за счет установления коридора процентных ставок, определяющих стоимость предоставления ликвидности банкам и, напротив, хранения ее «излишков».
В развитых странах при использовании центральным банком рынка госдолга для управления процентными ставками состояние бюджета не играет никакой роли: центральный банк покупает гособлигации вне зависимости от того, дефицитен
бюджет или, наоборот, профицитен. При этом операции проводятся только на вторичном рынке, а не при первичном размещении госдолга, чтобы не нарушать рыночное ценообразование на него и не вытеснять с рынка других дилеров. Таким образом, модели управления ликвидностью у развитых и развивающихся с центральный банк: они предопределены структурой финансового сектора и рынков финансовых активов.
Глобальный кризис и смена модели
До 2008 г. денежные власти развитых стран стремились проводить операции в нейтральной манере, не оказывая значительного влияния на цены финансовых активов или кривую доходности. Глобальный финансовый кризис 2007–2008 гг. и избыточный спрос на резервные активы привели к смене модели денежно-кредитной политики некоторых развитых экономик.
Денежные власти в США, еврозоне и Японии отказались от нейтральности своих операций на открытом рынке в пользу «количественного смягчения» – масштабной скупки ценных бумаг не только государственного, но и частного сектора для расширения ликвидности и кредитного предложения.
Причиной стали опустившиеся до нулевого уровня ставки центрального банка и денежного рынка. Соответственно, центральные банки перешли к контролю над среднесрочными ставками. Угроза дефляции требовала от них создания инфляционного «навеса», который можно было образовать путем расширения денежного предложения любым способом. И центральные банки пошли на это – ради повышения цен они стали скупать широкий круг финансовых активов, начиная от гособлигаций в США и заканчивая паями биржевых фондов в Японии. Отчасти накачка экономики деньгами удалась. По оценкам экономистов Банка Канады и Европейской комиссии, количественное смягчение ЕЦБ в 2015–2018 гг. помогло увеличить ежегодный экономический рост на 0,3% и инфляцию на 0,5% [1].
Но даже после изменения глобальных макроэкономических условий операции центральных банков и их цели напрямую не зависят от состояния государственных финансов. Это отличает любую программу количественного смягчения от архаичной
монетизации дефицита госбюджета. Центральный банк предоставляет ликвидность финансовому сектору по рыночным ставкам, после чего тот самостоятельно принимает решение, кого и на каких условиях кредитовать. Этот никак не сравнимо с финансированием бюджета, расходы которого в первую очередь идут на непроизводственные нужды, такие как оборона и безопасность, а также социальная политика.
Таблица 3
Портфели гособлигаций в активах центральных банков,
2018–2020 гг.
| Страна | Страна Госдолг, % ВВП | Портфель гос- долга в активах центробанка, % |
| Япония | 198 | 80 |
| США | 90 | 60 |
| Еврозона | 86 | 43 |
| Велекобританмя | 86 | 2 |
| Китай | 51 | 4 |
| Южная Корея | 38 | 3 |
| Канада | 37 | 86 |
| Австралия | 30 | 4 |
| Швейцария | 13 | 0 |
| Россия | 14 | 1 |
Источник: составлено автором по данным центральных банков и МВФ.
Уязвимость рынка
Причина малых и слабо ликвидных рынков ценных бумаг развивающихся стран – их неспособность занимать в больших объемах на внешнем рынке в национальной валюте или в иностранной валюте на длительный срок. У сырьевых импортеров госдолг чуть больше, поскольку они финансируют циклический дефицит бюджета за счет выпуска новых (внешних) займов. У сырьевых экспортеров он меньше или вовсе отсутствует, поскольку дефицит частично финансируется за счет суверенного фонда.
К примеру, целевое отношение госдолга России к ВВП в прошлом году составляло 15–16% (де-факто 14% ВВП). По относительной величине госдолга Россия сопоставима с такими странами, как Норвегия (15% ВВП), Кувейт (15% ВВП) и Швейцария (14% ВВП) и, исходя из данных МВФ, входит в 5% экономик с наименьшим госдолгом в мире. Как следствие, государственные облигации занимают незначительную долю в активах банков: всего 3% (на начало марта 2020 г.), что сопоставимо с долей облигаций Банка России (2% активов) [2].
Пандемия COVID-19 обнажила уязвимость облигационных рынков развивающихся экономик. Они оказались недостаточно емкими, ликвидными и надежными, чтобы выдержать финансовый стресс.
На всех рынках торговая активность снизилась, произошел сдвиг кривой процентных ставок вверх, и инвесторы стремились переложиться в более надежные резервные активы.
На рынке госдолга приостановлены новые размещения, что затрудняет финансирование срочных расходов на борьбу с COVID-19. Кроме того, падение цен на облигации повлияло на финансовое положение всех его держателей – банков, пенсионных фондов и страховщиков. На рынках, где доля нерезидентов была выше среднего, цены на госдолг просели в большей степени.
Количественное смягчение или нет?
В марте – апреле 2020 г. денежные власти большинства развивающихся стран приняли антикризисные меры. Помимо снижения процентных ставок, некоторые из них объявили о программах покупки государственных и корпоративных облигаций.
Таблица 4
Интервенции центральных банков развитых экономик на долговом рынке в связи с пандемией COVID-19,
март – апрель 2020 г.
| Центральный банк |
Процентная ставка на начало апреля 2020 г., % |
Госдолг, % ВВП (2018) |
Госдолг, % ВВП (2018) |
|---|---|---|---|
| нк Австралии |
0,25 | 30 | • Покупки гособлигаций на вторичном рынке • операционное таргетирование доходности трехлетних гособлига- ций вокруг процентной ставки центрального банка (0,25%) • обеспечение сглаженного функционирования вторичного рынка гособлигаций |
| Банк Канады | 0,25 | 37 | • Расширение программы покупки гособлигаций по всем срокам погашения • поддержка рынка ипотечных облигаций путем покупок на вторич- ном рынке |
| Европейский центральный банк |
0 | 86 | • Дополнительное приобретение облигаций на 120 млрд евро (131 млрд долл.) до конца 2020 г. в рамках действующей программы покупки активов • новая «пандемическая» программа покупки ценных бумаг частного и государственного секторов на сумму 750 млрд евро (820 млрд долл.) до конца 2020 г. • расширение перечня приемлемых облигаций, включая суверенные облигации Греции |
| Банк Израиля | 0,10 | 59 | Покупка гособлигаций на сумму до 50 млрд шекелей (14 млрд долл.) |
| Банк Японии | 0,10 | 198 | • Покупки гособлигаций на вторичном рынке • операционное таргетирование доходности десятилетних гособли- гаций вокруг 0% • временное увеличение целевых покупок коммерческих бумаг, кор- поративных облигаций и паев биржевых фондов |
| Банк Кореи | 0,75 | 38 | Покупка гособлигаций на сумму до 1,5 трлн вон (46 млрд долл.) |
| Резервный банк Новой Зеландии |
0,25 | 30 | Покупка гособлигаций с разными сроками погашения на вторичном рынке на сумму до 30 млрд новозеландских долларов (18 млрд долл. США) в течение следующих 12 месяцев |
| Шведский Риксбанк |
0 | 38 | Расширение программы покупок государственных и муниципальных облигаций, а также обеспеченных облигаций, выпущенных нефинан- совыми корпорациями, на сумму до 300 млрд крон (30 млрд долл.) в течение 2020 г. |
| Банк Англии | 0.10 | 86 | Расширение программы покупок гособлигаций и корпоративных обли- гаций на сумму до 200 млрд фунтов (249 млрд долл.) в течение 2020 г. |
| ФРС США | 0,25 | 91 | • Неограниченные покупки ценных бумаг Казначейства США и госу- дарственных агентств • программа выкупа коммерческих векселей и муниципальных обли- гаций • рефинансирование первичных дилеров под обеспечение широкого перечня ценных бумаг инвестиционного качества • рефинансирование банков для выкупа активов у фондов денежно- го рынка под обеспечение коммерческими векселями и муниципаль- ными облигациями • рефинансирование покупок новых облигационных выпусков на пер- вичном рынке и выдач корпоративных кредитов • рефинансирование покупок корпоративных облигаций на вторич- ном рынке • рефинансирование покупок облигаций, обеспеченных студенчески- ми кредитами, автокредитами, карточными кредитами, кредитами малому бизнесу и пр. • выкуп краткосрочных векселей напрямую у властей штатов и местных органов власти |
Источник: составлено автором по данным центральных банков.
Например, Национальный банк Венгрии запустил покупку ипотечных облигаций на фоне краткосрочного ужесточения предоставления ликвидности.
Национальный банк Чехии запросил срочные законодательные изменения для стабилизации рынка гособлигаций.
Особенностью программ покупок в развивающихся экономиках является их разнородность и отличие как по целям, так и по объемам от развитых экономик. Операции денежных властей развивающихся экономик менее прозрачны: в отличие от центробанков развитых стран, они не раскрывают ни количественные ориентиры, ни сроки операций. Ситуацию усугубляет низкая транспарентность отчетности: если ФРС обнародует структуру своего баланса еженедельно, то центральные банки развивающихся экономик публикуют годовую или квартальную отчетность, в лучшем случае – агрегированную месячную. Это не позволяет судить ни об оперативной динамике, ни об эффективности принимаемых мер. Однако низкая транспарентность операций напрямую связана с целями, которые поставили перед собой денежные власти. И эти цели мало походят на программы ЕЦБ или ФРС.
Развивающиеся экономики, которые могут рассчитывать на эффекты количественного смягчения в стиле развитых стран, можно пересчитать по пальцам одной руки. В дополнение к политике низких процентных ставок эффект выкупа облигаций может быть достигнут в Венгрии (госдолг 71% ВВП), Польше (45% ВВП), Таиланде (34% ВВП) или Чили (26% ВВП), где процентная ставка центрального банка ниже 1%.
В условиях ловушки ликвидности иные возможности смягчения денежно-кредитной политики у них просто отсутствуют.
Однако из названных только Национальный банк Польши в явной форме объявил, что его интервенции на облигационном рынке – это часть денежно-кредитной политики. Покупка гособлигаций на вторичном рынке проводится в рамках структурных
операций, которые изменяют состав долгосрочной ликвидности банковского сектора, а также способствуют поддержанию ликвидности на вторичном рынке. У остальных центральных банков интервенции никак не связаны с макроэкономическими целями и денежно-кредитной политикой.
Эксперименты с монетизацией дефицита
Квазифискальные операции для решения проблем налогово-бюджетной политики всегда были игрой с огнем. Открыто они никогда не приветствуются, тем не менее в сложной обстановке некоторые решаются на кратковременные рискованные эксперименты.
У Центрального банка Турции целью интервенций формально является «укрепление механизма денежно-кредитной трансмиссии путем повышения ликвидности внутреннего рынка государственных долговых ценных бумаг». Однако подробности операций свидетельствуют о том, что направлены они на монетизацию дефицита правительственного Фонда гарантирования заработной платы. Его средства используются властями для выплаты пособий по безработице в размере трехмесячной зарплаты.
Первичные дилеры на рынке госдолга могут продавать облигации Фонда напрямую Центральному банку Турции. Выкупив облигации на первичном рынке, банки сбывают их денежным властям. Ведь по закону Центральный банк Турции не может предоставлять кредиты казначейству и государственным организациям, а также приобретать выпущенные ими долговые инструменты на первичном рынке. О том, что операции направлены на обеспечение ликвидности, говорит тот факт, что со времени их запуска доходность облигаций продолжала расти.
Со своей стороны Центральный банк Турции вывел операции с бумагами Фонда за пределы лимитов, установленных для операций на открытом рынке. Похожую проблему пытается решить Центральный банк Филиппин. В апреле 2020 г. он заключил с правительством сделку обратного РЕПО: под обеспечение гособлигациями банк выдал 300 млрд песо (около 6 млрд долл.) на срок три месяца с возможностью продления РЕПО еще на три месяца. Средства будут направлены на финансирование госрасходов, связанных с противодействием пандемии COVID-19.
Местное законодательство разрешает прямые процентные или беспроцентные займы правительству с некоторыми оговорками, и фактически речь идет о покрытии кассовых разрывов госбюджета ввиду аномального объема кратковременных выплат из-за COVID-19.
Спасение банков
В подавляющем большинстве случаев покупки госдолга центробанками развивающихся стран речь идет не о борьбе с дефляцией или рецессией, а о решении микропруденциальных проблем с ликвидностью банков. Так, Национальный банк Румынии заявил: гособлигации будут приобретаться на вторичном рынке для «консолидации структурной ликвидности в банковской системе, что должно способствовать сглаженному финансированию реальной экономики и госсектора». Из протокола заседания совета по денежно-кредитной политике Национального банка Венгрии следует, что ипотечные облигации приобретаются для решения проблемы с ликвидностью банков. Банк Бангладеш выкупает гособлигации и векселя с балансов банков, а Центральный банк Чили напрямую покупает облигации самих банков. Последнее тождественно выдаче банкам кредитов без обеспечения.
Возможны и альтернативные решения через косвенную поддержку банковской ликвидности. В частности, в Доминиканской Республике банкам разрешили вносить гособлигации и облигации центрального банка в счет выполнения обязательных резервных требований. Взамен банки были обязаны направить высвободившиеся ресурсы на кредиты домохозяйствам и компаниям под ставку не выше 8%. Центральный банк Боливии выкупает бумаги у пенсионных фондов с тем, чтобы вырученные средства шли на пополнение ликвидности банков. Тем самым решаются две задачи: поддерживаются стоимость активов фондов и ликвидность банков.
Поддержка рыночной ликвидности
Наконец, еще одна группа финансовых регуляторов обеспокоена необходимостью поддержать рыночную ликвидность. Большинство интервенций прямо или опосредованно подразумевают стабилизацию цен на рынке госдолга и призваны удержать эталонные процентные ставки по безрисковым активам на приемлемом уровне, чтобы предотвратить бегство инвесторов, чувствительных к рыночной переоценке, а также роста процентных ставок по инструментам, чья доходность привязана к безрисковым ставкам.
Национальный банк Хорватии объяснял свои операции необходимостью «сохранения стабильности на рынке гособлигаций». Сделки проводились в форме аукционов «тонкой настройки», которые де-факто заменяют собой биржевые торги и контрагентами которых выступают не только банки, но так же пенсионные фонды, управляющие и страхо\вые компании. Таким образом, интервенции призваны обеспечить рыночный баланс в целом, а не только ликвидность банковского сектора.
Резервный банк Южной Африки объявил, что в качестве дополнительной меры увеличения ликвидности на рынке начнет программу покупки гособлигаций на вторичном рынке.
Банк Мексики на правах агента министерства финансов стал маркетмейкером на вторичном рынке гособлигаций. Таким образом, хотя официально цели не объявляются, под поддержкой рыночной ликвидности понимается борьба со сдвигом кривой процентных ставок. Это объясняет, почему, в отличие от развитых экономик, покупки гособлигаций на вторичных рынках развивающихся экономик проходят без объявления объемов и сроков. У них отсутствуют целевые ориентиры денежного предложения для стимулирования инфляции. Как следствие, продолжительность операций и их объем не определены.
Мера важна, если на рынке присутствуют участники, на которых не распространяются пруденциальные нормы. Ведь альтернативным решением является мораторий на отрицательную переоценку портфелей ценных бумаг и учет покупок новых облигаций по цене приобретения. Это снижает чувствительность участников рынка к переоценке, однако никак не спасает от выхода иностранных инвесторов с рынка и маржин-коллов по обесцененным бумагам.
Таблица 5
Интервенции центральных банков развивающихся экономик на рынке облигационных займов в связи с пандемией
COVID-19, март – апрель 2020 г.
| Центральный банк |
Процентная ставка на начало апреля 2020 г., % |
Госдолг, % ВВП (2018) |
Операции на рынке облигаций |
| Банк Бангладеш | 5,75 | 32 | Для обеспечения достаточной ликвидности в финансовой систе- ме объявлено о покупке гособлигаций и векселей у банков |
| Центральный банк Боливии |
2,79 | 34 | Покупка облигаций у пенсионных фондов на сумму до 3,5 млрд боливиано (0,5 млрд долл.), чья свободная ликвидность будет размещена на банковских счетах и увеличит ликвидность бан- ковского сектора на 50% |
| Центральный банк Чили | 0,50 | 26 | Про
 Наши проекты
© 2013-2024, Журнал «Банковское дело»
По вопросам сайта просим обращаться к администрации сайта: [email protected]. |
