Современная денежно-кредитная политика Банка России в условиях трансформации экономики. В. А. МИТРОФАНОВ, Финансовый университет при Правительстве РФ И. О. РУБАНОВ, Финансовый университет при Правительстве РФ

В статье рассматривается соответствие целей, инстру-
ментов и задач современной денежно-кредитной полити-
ки Банка России стратегической цели государственной
экономической политики – росту национального благо-
состояния и выходу на траекторию стабильного эконо-
мического развития. Методами статистического и корре-
ляционного анализа в работе исследуются факторы
инфляции и оценивается результативность их смягче-
ния, а также влияние применяемых монетарных инстру-
ментов на национальное благосостояние. В результате
исследования предложены рекомендации по повышению
эффективности мер денежно-кредитной политики в усло-
виях трансформации экономики1.

С 2013 г. в России проводится политика инфляционного таргетировани, заключающаяся в установлении цели (таргета) по инфляции, которой ЦБ РФ стремится достичь с помощью ключевой ставки и других инструментов. Данная политика направлена на минимизацию отклонения устанавливаемого публично целевого показателя по индексу потребительских цен по сравнению с фактическим значением. При принятии решений по достижению ценовой стабильности Банк России руководствуется макроэкономическим прогнозом, который включает анализ инфляционных факторов. Монетарные факторы инфляции связаны с ростом или сокращением объема денежной массы. Немонетарные факторы – это несистематические изменения предложения и спроса, которые определяются разовыми событиями и автономны от денежнокредитной политики, например, неурожай, перебои в поставках товаров, эпизоды ажиотажного спроса [5, с. 26]. Влияние этих факторов может иметь как краткосрочный характер, так и более длительный, в рамках которого возникает вторичный эффект, приводящий к значительному росту инфляции.
Классификация факторов инфляции представлена в табл. 1. Регулятор определяет ключевую ставку как главный инструмент денежно-кредитной политики, так как она напрямую влияет на рефинансирование кредитных организаций и ставку денежного рынка.

Таблица 1

Факторы инфляции

Механизм определения ключевой ставки Банк России описывает как сумму нейтральной ставки и реальной ставки процента [3, с. 6] (то есть уровень инфляции), при этом под нейтральной подразумевается такая ставка, при которой денежно-кредитная политика не способствует ни снижению, ни ускорению инфляции [6, с. 141], то есть ставка, устанавливаемая в долгосрочной перспективе после преодоления экономических шоков [12, с. 5]. Уровень нейтральной ставки зависит от фундаментальных факторов, таких как рост численности населения, состояние финансового сектора, производительности труда и технологического развития страны, а также от уровня нейтральных ставок в других странах. Для России нейтральная ставка находится в интервале 1–2%.
Такой диапазон соответствует действительности, так как средний темп прироста инфляции с 2013 по 2022 г. составлял 7,21%, а среднее значение ключевой ставки – 8,46%, то есть в среднем ключевая ставка выше показателя инфляции на 1,251%. Данная тенденция сохраняется и в прогнозах Банка России: в 2023 г. ключевую ставку планируется удерживать на уровне 6,5–8,5%, в 2024 г. – на уровне 6–7%, и в этом же году планируется достигнуть таргета в 4% [6, с. 55]. Представители «нелиберального» подхода объясняют инфляцию немонетарными факторами, так как темпы прироста денежной массы намного выше, чем рост цен. Для решения проблемы предлагается обеспечить экономику необходимыми денежными средствами, увеличить монетизацию [19, с. 35]. Такая политика на практике реализовывалась в периоды с 1992 по 1994 и с 1998 по 2002 г., когда Центральный банк РФ возглавлял В. В. Геращенко [17, с. 78–81]. Например, данная политика применялась в 1993 г., когда разразился кризис неплатежей и было принято решение произвести взаимозачет, а также дополнительно эмитировать 1 трлн руб. Данное решение во многом стало причиной гиперинфляции, однако проблема с неплатежами была на некоторое время решена. Более успешно политика насыщения экономики денежной массой сработала после дефолта 1998 г. Инфляция в 1998 г. составила около 150% при коэффициенте монетизации 7%. Политика ЦБ РФ по преодолению последствий дефолта заключалась в насыщении экономики деньгами – денежный агрегат М2 в течение нескольких лет рос в среднем на 40–50% в год, что позволило быстро вернуться к экономическому росту при снижении инфляции до 12% к 2003 г. (рис. 1).

Рис. 1. Средняя годовая ключевая ставка (до 2014 г. – ставка рефинансирования), инфляция и коэффициент монетизации, %

Среди важных факторов инфляции следует выделить не только монетизацию экономики, но и валютный курс. Российская и зарубежная практика монетарного регулирования показывает, что свободное ценообразование – неотъемлемая часть инфляционного таргетирования. Критики либерального подхода отмечают, что плавающий курс на практике означает высокую волатильность и периодическое обесценение рубля. Два этих фактора значительно повышают инфляционное давление за счет роста инфляционных ожиданий на фоне нестабильности на валютном рынке (табл. 2). Так, в феврале – марте 2022 г. резко повысился спрос на иностранную валюту, что спровоцировало падение рубля. Максимальное значение в марте достигло 120,38 руб. за 1 доллар, рост относительно среднего значения курса в декабре 2021 г. составил 63,18%. Данное обстоятельство способствовало сильному всплеску цен, инфляция по итогу апреля в годовом выражении составила 17,83%.

Таблица 2

Негативные факторы плавающего валютного курса

Бюджетное правило, реализуемое Министерством финансов РФ, призвано стабилизировать курс путем инвестирования доходов от продажи нефтепродуктов в низкорисковые валютные активы. Но, в сущности, это реализация неявной валютной политики [13, с. 13], которая не имеет четко выраженной цели. С 2022 г. исполнение бюджетного правила затруднено в связи с блокировкой валютных активов России. Надо отметить, что на подобные риски указывалось ранее [7, с. 11], так как аналогичные санкционные меры были приняты в отношении Ирана и ряда других стран Ближнего Востока. Согласно табл. 2 волатильность и девальвация национальной валюты обусловливают зависимость экономики от импортных товаров [11, с. 54].

Рис. 2. Квадратический коэффициент относительных структурных сдвигов, %

Количественно она проявляется в увеличении спреда между инфляцией товаров и услуг в кризисные периоды [9, с. 17]. Данную тенденцию, аналогичную 2014–2015 гг., можно наблюдать с мая 2020 г. В 2021 г. председатель Правительства РФ отметил, что инфляция в России в основном импортируется, является платой за открытую экономику [15]. Сторонники нелиберального подхода полагают, что решить проблему возможно только за счет импортозамещения, развития отечественной промышленности, которые невозможны без «длинных» денег [8, с. 73]. Ужесточение же условий кредитования вызовет лишь рост издержек производителей, которые вынуждены закладывать их в цену товара. Такой эффект характерен для краткосрочного периода, в дальнейшем же денежная рестрикция вызовет падение реальных доходов населения, что повлечет за собой снижение спроса на товары и ограничение роста цен. При таком походе регулятор жертвует благосостоянием населения ради борьбы с инфляцией.

При анализе денежно-кредитной политики необходимо учитывать те условия, в рамках которых она осуществляется. В апреле 2022 г. председатель Банка России Эльвира Набиуллина сообщила, что российская экономика входит в период структурной трансформации вследствие введенных Западом санкций и началом специальной военной операции [18]. Однако, проведя количественный анализ структурных сдвигов по 61 сектору в классификации ОКВЭД, можно сделать вывод, что трансформация экономики началась еще в 2020 г., так как в этом и последующем году квадратический коэффициент относительных структурных отклонений на 48,7 и 53,3% выше среднего за период с 2012 по 2021 гг. При этом среднее отклонение темпа роста отдельных компонентов структуры составляет 9,76% от их среднего значения, на 2020 и 2021 гг. дан-
ный показатель был равен 14,52 и 14,97% соответственно (рис. 2). Экономические потрясения 2022–2023 гг. с большой долей вероятности приведут к еще большим изменениям в структуре, что означает продолжающийся рост неопределенности. В таких условиях государство должно качественно поменять подход к экономическому управлению, так как это тот самый случай, когда старые методы больше не работают, а новые еще не введены в действие. Через эту призму необходимо оценивать реализацию монетарных мер сейчас и в дальнейшем.
Для анализа эффективности ключевой ставки в условиях трансформации экономики необходимо рассмотреть ее связь с инфляцией. Для этого авторами были рассчитаны средние показатели процентной ставки в 2002–2022 гг. Для наглядности динамики за данный период ставка рефинансирования и ключевая ставка были приравнены по своему значению, так как они выполняют одну и ту же экономическую функцию, хотя, безусловно, с той оговоркой, что введение ключевой ставки позволило унифицировать методы расчета операций Центрального Банка РФ по предоставлению денежной ликвидности. Рассчитанный коэффициент корреляции составляет 0,6815, указывая на умеренную линейную связь между показателями. Корреляционная зависимость между показателями в кризисные периоды падает, это объясняется резким ужесточением денежно-кредитной политики. Исследование кризиса 2014–2015 гг. показывает, что в тот период коэффициент корреляции составлял 0,6194 [2, с. 272].
Исходя из этого можно сформулировать вывод, что повышение ключевой ставки влечет за собой рост инфляции. Заметим, что отрицательная связь коэффициента монетизации и ВВП обусловлена тем, что во время кризиса происходит падение ВВП, тогда как денежная масса, наоборот, растет вследствие поддержки экономики государством. Также на нехватку денег в экономке указывает тот факт, что рост денежной массы и инфляция имеют крайне слабую корреляционную зависимость. Практически незначительная связь наблюдается между ключевой ставкой и ВВП, что говорит о необходимости исследования других факторов.
В 2022 г. главными причинами роста цен стали разрыв экономических отношений с западными странами из-за ввода санкций, усложнение логистики. Отметим, что разрыв хозяйственных связей приобретает глобальный характер: по оценкам МВФ, ущерб от фрагментации рынков может составить до 7% мирового ВВП, или 6,65 трлн долл. [14]. Рост денежного агрегата М2 за этот год составил 26%, однако значительно изменилась структура широкой денежной массы (М2Х). Трендом 2022 г. стало резкое снижение доли иностранных депозитов среди как финансовых организаций, так и коммерческих и физических лиц.
Значительно выросла доля текущих счетов населения, что указывает на нестабильность фондирования путем привлечения вкладов населения (рис. 3).

Рис. 3. Структура участия населения в составе широкой денежной массы, %

Резкая девалютизация наблюдается среди нефинансовых организаций, что связано с инфраструктурными рисками (рис. 4). В целом это подтверждает сложившийся тренд на расчет в национальных валютах. Рубль начинает играть все большую роль в качестве средства накопления капитала в отличие от предыдущих кризисов, когда доллар и евро были валютами-убежищами. Однако проблема заключается в создании рублевых инвестиций.

Рис. 4. Структура участия нефинансовых организаций в составе широкой денежной массы, %

Рис. 5. Структура денежной базы в широком определении, %

Облигации ЦБ РФ – инструмент, с помощью которого абсорбировалась избыточная денежная ликвидность банковского сектора, – перестали использоваться регулятором, однако увеличилась доля депозитов коммерческих банков в Банке России, которая на начало 2023 г. составила 22,1%. Общий структурный профицит ликвидности на начало 2023 г. равнялся 3,2 трлн руб., что указывает на наличие резервов в банковской системе.

ВЫВОДЫ
Таким образом, мы рассмотрели основные подходы и инструменты денежно-кредитной политики, проанализировали характер инфляции в России. В связи с этим необходимо отметить основные противоречия, характерные для рассматриваемой темы. 
Во-первых, учитывая геополитическую обстановку, России в ближайшие годы необходимо серьезно нарастить промышленное производство, восстановить множество стратегических производств, перейти к развитию таких технологий, как производство чипов, микроэлектроники, создание отечественного программного обеспечения. Для этого важно увеличить объем инвестиций в основной капитал, в научные разработки, изменить структуру образования, чтобы выпускаемые кадры соответствовали потребностям экономики. Если рассматривать региональные проблемы, то их источник – недостаточное финансирование, во многом это связано с особенностями налоговой системы, однако проблемы нехватки средств данный факт не снимает.
Во-вторых, слабая корреляционная зависимость между инфляцией, приростом валового продукта, средней ключевой ставкой показывает наличие многих других факторов, влияющих на экономическое развитие, что ставит под вопрос релевантность текущей денежно-кредитной политики. Очевидна невозможность бесконечной борьбы с инфляцией, при которой постоянно тормозится экономика вследствие ужесточения денежно-кредитной политики. 

В-третьих, несмотря на очевидную необходимость насыщения экономики средствами, до сих пор не появились те инструменты, которые могут эффективно трансформировать сбережения экономических субъектов в новые инвестиции, хотя мы не можем не признать некоторые успехи в проектном финансировании, однако они не затрагивают основную массу населения.

Таким образом, очевидно, что существующие механизмы управления экономикой не соответствуют масштабам проблем: многие решения принимаются в старой парадигме, хотя и с учетом изменившихся условий. 

Список литературы
1. Валовая добавленная стоимость в основных ценах в соответствии с методологией СНС 2008 (ОКВЭД 2) [Электронный ресурс] / ЕМИСС. – URL: https://www.fedstat.ru/indicator/58250 (дата обращения: 10.05.2023).
2. Всяких Ю. В., Кочергин М. А. Оценка эффективности денежно-кредитной политики Центрального банка в условиях геополитической нестабильности // Вестник БГТУ им. В. Г. Шухова. 2015. № 5.С. 269–274.
3. Глазьев С. Ю. Как денежно-кредитная политика угнетает экономический рост в России и Евразийском экономическом союзе // Российский экономический журнал. 2022. № 2.
4. Денежно-кредитная и финансовая статистика [Электронный ресурс] / Банк России. – URL: https://www.cbr.ru/statistics/macro_itm/dkfs/#a_128613file (дата обращения: 10.05.2023).
5. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2020 год и период 2021 и 2022 годов [Электронный ресурс] // Банк России, 2019. – URL: https://cbr.ru/Content/Document/File/112392/on_2020(2021-2022).pdf.
6. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2023 год и период 2024 и 2025 годов [Электронный ресурс] // Банк России, 2 ноября 2022 года. – URL: https://cbr.ru/Content/Document/File/139691/on_2023(2024-2025).pdf.
7. Ершов М. В. Механизмы роста российской экономики в условиях обострения финансовых проблем в мире // Вопросы экономики. 2016. № 12. С. 5–25.
8. Ершов М. В. Россия и мир: насколько устойчив экономический рост? Риски и препятствия //Вопросы экономики. 2017. № 12. С. 63–80.
9. Зеленева Е. С. Современная денежно-кредитная политика Банка России в условиях политической и экономической нестабильности // Банковское дело. 2022. № 5. С. 16–20.
10. Ключевая ставка Банка России и инфляция [Электронный ресурс] // Банк России. – URL: https://www.cbr.ru/hd_base/infl/ (дата обращения: 10.05.2023).
11. Корольков В. Е. Влияние ключевой ставки на экономические процессы в условиях пандемии //Банковское дело. 2022. № 1.
12. Крепцев Д. и др. Равновесная процентная ставка: оценки для России / Д. Крепцев, А. Поршаков, С. Селезнев, А. Синяков // Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. 2016. № 13.
13. Абрамова М. А. и др. Об основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2021 год и период 2022 и 2023 годов: мнение экспертов Финансового университета /М. А. Абрамова, С. Е. Дубова, М. В. Ершов, Е. А. Звонова, В. В. Масленников, В. Я. Пищик // Экономика. Налоги. Право. 2021. № 1. С. 6–16.
14. Кеффер Л. МВФ: ущерб от фрагментации мировой экономики может составить до 7% мирового ВВП [Электронный ресурс] // Коммерсантъ, 16.01.2023. – URL: https://www.kommersant.ru/doc/5772455 (дата обращения: 26.03.2023).
15. Астафьев А. Мишустин заявил, что инфляция в России – отчасти плата за открытость экономики [Электронный ресурс] // ТАСС, 22 декабря 2021. – URL: https://tass.ru/ekonomika/13274057?ysclid=ljaiplhw3r919413111 (дата обращения: 26.03.2023).
16. О немонетарных факторах инфляции и мерах по снижению ее волатильности : [доклад] [Электронный ресурс] / Банк России. – URL: https://cbr.ru/Content/Document/File/25502/nfi.pdf (дата обращения: 10.05.2023).
17. Письменная Е. По большому счету. История Центрального банка России. – М. : Манн, Иванов и Фербер, 2019. 336 с.
18. Романова Л. ЦБ ждет старта трансформации экономики в ближайшие месяцы. Какой будет эта перестройка // Ведомости. – URL: https://www.vedomosti.ru/finance/articles/2022/04/18/918674-tsbzhdetstarta (дата обращения: 23.02.2023).
19. Эскиндаров М. Денежно-кредитная политика России: новые вызовы и перспективы : монография / М. Эскиндаров, М. А. Абрамова, Н. Е. Анненская, Л. И. Гончаренко, Э. П. Джагитян, С. Е. Дубова, Е. А. Звонова, Л. Н. Красавина, С. В. Криворучко, О. И. Лаврушин, И. В. Ларионова, В. А. Лопатин, В. В. Масленников, А. И. Милюков, В. Я. Пищик, В. Е. Понаморенко, Б. Б. Рубцов, С. П. Солянникова, Д. Е. Сорокин, Т. В. Тазихина, М. А. Федотова. – Москва : Русайнс, 2020. 119 с.