Меж двух политик. А. В. ЕГОРОВ, финансовый аналитик, Банк России

Льготное кредитование часто упоминается в связи с финансовыми кризисами, причем не только как средство выхода из них, но и как одна из причин возникновения нестабильности. Эта неоднозначность результатов льготного кредитования во многом связана с двойственностью его природы, сочетающей черты денежно-кредитной и фискальной политики1.

2023  г. прошли незамеченными три круглые даты – 15 лет с банкротства Lehman Brothers, ознаменовавшего переход глобального финансового кризиса в новую стадию, 10 лет с конфискационной реструктуризации вкладов в кипрских банках, и наконец, 5 лет с завершения программы финансовой поддержки Греции. Все три события имели мало аналогов на протяжении последних полувека и, вероятнее всего, если бы не геополитические перипетии, многие публицисты и аналитики сегодня обращались к событиям пятнадцатилетней давности и их последствиям. Однако подзабытую историю глобального финансового кризиса рано сбрасывать с корабля современности. Среди обстоятельств, спровоцировавших кризис, были неожиданно актуальные сегодня как для российской, так и для мировой экономики.

На подступах к кризису С конца 1970-х гг. в США действует Community Reinvestment Act (CRA)  – закон, требующий от банков не дискриминировать

Изначально CRA был довольно беззубым  – критерии дискриминации были весьма расплывчатыми, а санкций за несоблюдение CRA не было предусмотрено (за исключением возможного отказа в одобрении сделок M&A с участием банка). Однако в последующем в закон был внесен ряд изменений, сделавших его более действенным. Требования к банкам стали более формализованными, их дополнило требование к ипотечным агентствам Fannie Mae и Freddie Mac поддерживать кредитование в рамках CRA. Закон был расширен на операции, связанные с кредитованием меньшинств (что автоматически затруднило его критику и упростило предъявление исков банкам за его несоблюдение). Хотя действие CRA распространялось как на корпоративное, так и на основные направления розничного кредитования, чаще всего этот закон упоминается в связи с ипотечным кредитованием. После ипотечного кризиса 2007 г. CRA нередко рассматривался как одна из причин кризиса – и определенные основания для этого есть. Так, по оценкам Bank of America, показатель дефолта ипотечных кредитов, выданных в соответствии с критериями CRA, вчетверо превышал такой же коэффициент по ипотечному портфелю. Безусловно, CRA не являлся основной причиной ипотечного кризиса в США (операции в рамках CRA не превышали 7% рынка subprime-ипотеки). Однако помимо прямого вклада в рост портфеля проблемных ссуд наращивание кредитования заемщиков из неблагополучных районов имело и косвенные последствия, в частности, стимулирование роста ипотечной секьюритизации (банки, знающие о невысоком качестве кредитов, соответствующих CRA, были дополнительно заинтересованы в списании их с баланса) и общую деградацию процедур оценки заемщиков. Поэтому, хотя по официальной позиции американских властей CRA не был значимым фактором subprime-кризиса [1], среди экономистов и аналитиков распространена противоположная оценка.

Ипотечный кризис 2007  г. в США не единственный пример того, как попытка поддержать экономику посредством льготного кредитования оборачивается серьезными негативными последствиями. И потому не прекращаются дискуссии о том, когда и при каких условиях льготное кредитование из инструмента стимулирования экономики превращается в источник экономических дисбалансов. Льготное кредитование: мировой опыт Льготное кредитование – ш ироко рас прос т ра нен н ы й инстру мент экономи ческой политики. За десятилетия его использования в различных странах выработано множество форм льготного кредитования, которые с некоторой долей условности можно разделить на три основных группы (здесь и далее речь будет идти только о государственном льготном кредитовании, льготные автокредиты, предоставляемые карманными банками автогигантов, или ипотека от банков, аффилированных с застройщиками,  – самостоятельный экономический феномен, выходящий за рамки темы статьи).

К первой группе относятся рекомендации, механизмы льготного кредитования, не предусматривающие компенсации за участие в программе льготного кредитования. Примером подобного добровольно-принудительного кредитования может служить уже упоминавшийся CRA. Ко второй группе следует отнести операции государственных льготных кредиторов, таких как Экспортно-импортный банк США (и его аналоги в других странах), бразильский банк развития BNDES, группа KfW в Германии или российский ВЭБ. К третьей группе можно отнести схемы поддержки кредиторов. В рамках данных схем льготные кредиты предоставляют обычные финансовые организации, в дальнейшем получающие компенсацию в форме субсидий или льготного рефинансирования (ряд программ funding for lending, операции компании FINAGRO в Аргентине или российской Корпорации МСП).

Методы первой группы не слишком эффективны. Государство, рекомендуя банкам выдавать льготные кредиты, фактически перекладывает на банки часть своих функций и затрат, связанных с их исполнением. Банки не заинтересованы в подобном развитии событий, что порождает различные способы обхода рекомендаций (в 2002  г. локальный скандал вызвало выявление того факта, что ряд американских банков кредитовал микрофинансовые организации в неблагополучных районах. В результате банк получал отметку об исполнении требований CRA, а жители неблагополучных районов продолжали брать кредиты по завышенным ставкам). Единственным преимуществом подобных механизмов является то, что они ничего не стоят для государства (кроме затрат на надзор за соблюдением рекомендаций).

При предоставлении льготных кредитов в рамках любой из схем второй и третьей группы государство несет расходы (причем расходы, мало зависящие от выбранной схемы, – упущенная прибыль государственного кредитора от кредитования по нерыночным ставкам сопоставима с затратами на субсидирование ставок частных кредиторов). Однако эти расходы сравнительно невелики и при этом позволяют временно увеличить спрос в экономике на сумму, многократно превышающую затраты на субсидии (к примеру, если за счет субсидии ставка по однолетнему кредиту снижается на 10 процентных пунктов, то объем субсидируемых кредитов будет на порядок превышать бюджетные расходы). Справедливости ради стоит отметить, что такой «фискально-кредитный» рычаг работает только при краткосрочном кредитовании (при субсидировании ставки по пятнадцатилетнему кредиту на те же 10 пунктов затраты на субсидирование превысят сумму выданного кредита).

И еще одно узкое место подобных схем – расчетная эффективность поддержки экономики достижима только в теории. На практике ее ограничивает так называемый эффект замещения, проявляющийся в том, что льготные кредиты берут и те заемщики, которые в отсутствие программы льготного кредитования привлекли бы кредит по рыночной ставке 2 . При достаточно сильном «эффекте замещения» прирост спроса, обеспечиваемый за счет программ льготного кредитования, может быть низким даже при краткосрочном кредитовании.

С точки зрения экономической политики программы льготного кредитования, помимо возможности стимулирования внутреннего спроса, отличаются еще одним преимуществом. Многие международные соглашения (от двусторонних торговых договоров до норм ВТО) ограничивают возможности прямого субсидирования товаров национальных производителей. Условия торгового кредитования стали учитываться в подобных соглашениях заметно позднее, что привело к широкому использованию льготного кредитования в качестве протекционистского инструмента, подпадающего не под все международные ограничения. Неслучайно вплоть до наших дней одну из крупнейших групп льготных государственных кредиторов составляют агентства экспортного кредитования, существующие в 50 странах, на которые приходится более 90% мирового ВВП.

Помимо преимуществ у льготного кредитования есть и серьезные недостатки. Наиболее очевидный из них – риск нецелевого использования средств льготного кредитования, проявившийся почти в половине проектов, аудит которых проводился Всемирным банком. Наиболее наглядный пример предоставляет Кения, где пикапы, приобретенные за счет льготного сельхозкредитования, массово использовались как такси. С проблемой массового нецелевого использования сталкивались и власти Колумбии (где факты такого использования были выявлены у почти 40% проверенных заемщиков), Бразилии, Китая и ряда других стран. Но даже если льготные кредиты используются по назначению, это не гарантирует того, что они используются эффективно. По оценкам Всемирного банка, почти четверть программ льготного кредитования отличается катастрофически низкой платежной дисциплиной заемщиков (неполное или несвоевременное исполнение обязательств более чем по 50% ссуд). Неудивительно, что широкое распространение льготного кредитования многие исследователи называют в числе причин Азиатского финансового кризиса 1997 г.

Наконец, бюджетные субсидии открывают обширное пространство для злоупотреблений. Так, в Бразилии банки, выдавая льготные кредиты по субсидируемой ставке, одновременно навязывали заемщику рыночные кредиты по завышенной ставке [2]. Лаконичное упоминание об «отсутствии механизмов эффективного выявления коррупции», содержащееся в заключении, составленном по итогам аудита канадского экспортно-кредитного агентства Export Development Canada, позволяет предполагать, что и государственные структуры несвободны от подобных рисков.

Безусловно, все перечисленные проблемы решаемы. Отбор заемщиков, контроль за использованием средств, своевременный аудит программы позволяют снизить эти риски. Но усложнение организации программы сопряжено с ростом расходов на ее администрирование и увеличением регуляторной нагрузки на заемщиков. В результате снижается социальная эффективность программ льготного кредитования  – доступ к льготным кредитам получают компании, имеющие штатного юриста и бухгалтера,  – те, кто может привлекать средства и без господдержки. Неслучайно многие критики программ льготного кредитования акцентируют внимание на том, что львиная доля льготных кредитов приходится на сравнительно крупных заемщиков. В итоге программы льготного кредитования не ослабляют имущественное расслоение, а закрепляют его. Усиливается «эффект замещения», что снижает общую экономическую эффективность программ льготного кредитования.

Перечисленные выше достоинства и недостатки предопределяют области эффективного использования программ льготного кредитования. Во-первых, льготное кредитование крупных инфраструктурных проектов, при котором контроль за целевым характером и эффективностью использования средств  – неотъемлемая часть реализации проекта, а административные издержки, «размазавшись» по многомиллиардной стоимости проекта, слабо влияют на его рентабельность. Во-вторых, льготное кредитование малого и микробизнеса, для которого зачастую льготой является не низкая ставка, а сама возможность получить кредит [3], поэтому об «эффекте замещения» говорить не приходится. Эффективность использования средств в подобных программах кредитования зачастую оставляет желать лучшего, но общие затраты на субсидирование ставок по миллионам микрокредитов невелики, а создаваемые рабочие места не менее важны для национальной экономики, чем прибыль микропредприятий. Наконец, в-третьих, программы льготного кредитования уместны в тех случаях, когда развитие определенной отрасли является целью само по себе. Потери в эффективности льготного кредитования, связанные с «эффектом замещения» или возможным нецелевым использованием средств, рассматриваются как плата за продовольственную безопасность (при кредитовании сельского хозяйства) или укрепление позиций на мировом рынке (при экспортно-импортном кредитовании).

До недавнего времени подавляющее большинство программ льготного кредитования в мире относилось к одной из трех вышеназванных категорий: дорогостоящие низкомаржинальные проекты, кредитование малого бизнеса, сельхозкредитование и внешнеторговое кредитование. Однако период пандемии COVID-19, сопровождавшейся расстройством кредитных рынков, породил четвертый вариант  – массовые программы краткосрочного льготного кредитования, как правило, совмещающие субсидирование ставок с госгарантиями и предназначенные для стимулирования спроса (Main Street Lending Program в США, Crisis Response Operations в Японии, мальтийская MDB COVID-19 Guarantee Scheme, российские программы ФОТ 0% и ФОТ 2% и т. д.). В силу краткосрочного характера кредитов издержки на их субсидирование были умеренными, проблема «эффекта замещения» в условиях сжатия кредитного рынка не стояла, а целевой характер использования средств был не так уж и важен – любые расходы создавали спрос, которого не хватало охваченной пандемией экономике. Эти программы (естественно, вместе с другими мерами поддержки экономики) позволили пережить самые тяжелые месяцы пандемии и обеспечить постепенный выход национальных экономик из коронакризиса.

Ф а к т и че с к и п р ог ра м м ы льготного кредитования эпохи пандемии представляли собой инструмент не столько бюджетной, сколько денежно-кредитной политики, своеобразный аналог QE, позволяющий донести средства до широкого круга заемщиков. Недаром значительная часть антиковидных программ льготного кредитования реализовывалась не правительственными структурами, а центральными банками. Об этом же свидетельствуют и результаты обследования Банка международных расчетов: целью трети программ Funding for Lending, реализуемых крупнейшими центральными банками, было восстановление эффективности денежно-кредитной политики [4].

С двойственной природой программ льготного кредитования связан еще один их недостаток  – потенциальное снижение эффективности денежно-кредитной политики. Пока такие программы используются точечно, для стимулирования отдельных сегментов экономики, проблем не возникает. Но как только льготное кредитование становится массовым, оно превращается в аналог сверхмягкой денежнокредитной политики, разгоняющей спрос и инфляцию, причем не всегда этот эффект удается нивелировать инструментами центрального банка.

Яркий пример изнанки широкого использования программ льготного кредитования – Бразилия. Бразильский банк экономического и социального развития (BNDES), один из крупнейших банков развития в мире, существует уже более 70 лет, наряду с ним действуют другие госбанки, широко применяются программы субсидирования ставок по кредитам коммерческих банков. На протяжении новейшей истории страны от трети до половины всего кредитного портфеля приходилось на льготное кредитование. Масштабное льготное кредитование экономики стало одним из источников регулярных инфляционных кризисов в экономике Бразилии. И проблема не только в том, что в течение какого-то времени наращивание льготного кредитования и повышение ставок центральным банком соседствуют, из-за чего не приносят успеха ни антиинфляционные меры центрального банка (кредиты BNDES продолжают разгонять спрос), ни политика льготного кредитования (нельготное кредитование становится все менее привлекательным, и его сокращение в той или иной мере обессмысливает наращивание льготного кредита).

Растущая инфляция3 подрывает ресурсную базу для самого льготного кредитования. С повышением инфляции разрыв между рыночными ставками и ставками по льготным кредитам расширяется, и для его покрытия требуется все больше средств. В 1975–1987 гг. в среднем около 1% ВВП ежегодно уходило на поддержку льготного кредитования (рассчитано по данным [5]). И даже макроэкономические эффекты агрессивного наращивания льготного кредитования не всегда очевидны – взлетающая инфляция обесценивает выданные кредиты и реальная глубина кредитного рынка, выросшая благодаря льготным кредитам, вскоре резко уменьшается. Поэтому неудивительно, что ряд исследователей, анализировавших эффекты льготного кредитования в Бразилии на уровне отдельных фирм, не выявили статистически значимого влияния такого кредитования на инвестиционную активность [6].

Рано или поздно возможности BNDES наращивать льготное кредитование исчерпываются (или политические позиции сторонников ограничения инфляции оказываются сильнее) – и приходится повышать ставки по льготным кредитам или сокращать кредитные лимиты. Какое-то время преобладает точка зрения, высказанная одним из директоров BNDES В. Карраско при ужесточении параметров льготного кредитования в 2017  г.: «Дешевый кредит это не решение всех проблем». Но потом новый вызов (кризис, пандемия) или смена политического курса заставляют вернуться к политике льготного кредитования со всеми ее потенциальными негативными последствиями.

Разумеется, льготное кредитование в Бразилии не было исключительно чередой провалов, иначе бы BNDES давно был ликвидирован. Бразильские программы льготного кредитования великолепно зарекомендовали себя при купировании последствий кризисов (что признают даже критики BNDES), оказались эффективным механизмом развития сельского хозяйства и поддержки выхода бразильских компаний на иностранные рынки. Но грань между эффективным инструментом поддержки экономики и экономическим допингом, эффективным лишь в краткосрочной перспективе, слишком тонка и эфемерна, особенно если достаточно велико влияние сторонников перераспределения бюджетных средств в пользу частных компаний посредством льготных кредитов. И успехи льготного кредитования рано или поздно сменяются провалами. Поэтому неудивительно, что за последнее десятилетие средний годовой прирост ВВП Бразилии составил 0,6% – меньше, чем у России, ставящей рекорды по числу введенных против страны санкций.

…И российская практика

Льготное кредитование – почти ровесник российской экономики. Госбанки, действующие как проводники экономической политики, работали в стране в те годы, когда никаких других банков еще не существовало. Однако довольно долго этот инструмент оставался на периферии экономики, так как и само кредитование было не слишком развито. Еще два десятилетия назад банковский кредит экономике в России составлял 18% ВВП (меньше, чем в современных Ливии или Руанде), причем значительная часть этих кредитов приходилась на нерыночные сделки между взаимосвязанными заемщиками и кредиторами.

С развитием кредитного рынка (и в особенности  – кредитной розницы, влияющей на сотни тысяч малых предприятий и миллионы граждан) в России стали применяться и довольно массовые программы льготного кредитования (такие как сельхозкредитование и семейная ипотека). Но подлинный расцвет льготного кредитования пришелся на период коронакризиса, когда кредитный рынок был уже достаточно развит, технологии субсидирования процентных ставок отработаны, а власти остро нуждались в механизмах массовой поддержки экономики. Успешное применение льготного кредитования в 2020  г. подготовило почву для следующего всплеска льготных кредитов в 2022 г.

В итоге к настоящему времени льготное кредитование в России расцвело не только количественно, но и качественно. Большинство форм и направлений кредитования, с которыми мы сталкиваемся в мировой практике, имеют аналоги в российской практике. В России встречаются и рекомендации банкам (преимущественно в отношении льготной реструктуризации старых кредитов, а не выдачи новых), и льготное кредитование через госбанки, и программы субсидирования кредитных ставок.

Столь же многообразны и направления льготного кредитования. Кредиты госбанков были и остаются значимым (а в ряде случаев  – единственно возможным) источником финансирования крупных инфраструктурных проектов. Секторальные программы (кредиты внешней торговле, сельскому хозяйству, малому бизнесу) получили широкое распространение задолго до коронакризисного бума льготных кредитов. Эффективность этих программ – предмет дискуссий, участники которых апеллируют к удачным или неудачным примерам реализации программ льготного кредитования. Учитывая масштабы российской экономики, как первых, так и вторых немало4 . Однако сектора экономики, пользовавшиеся кредитной поддержкой, демонстрируют очевидные успехи. Так, продукция сельского хозяйства и пищевой промышленности за шесть лет действия программы льготного сельхозкредитования (2017–2022 гг.) выросла на 13,3% – вдвое больше, чем по остальным отраслям российской экономики. Численность занятых в малом и среднем предпринимательстве за тот же период возросла более чем в полтора раза. Трудно предполагать, что программы льготного кредитования не имеют никакого отношения к этим результатам.

Если в случае с секторальными программами льготного кредитования скептики еще могут сомневаться, то эффективность антикризисных кредитных программ сомнений не вызывает. Каждый кризис в России сопровождался длительной стагнацией кредитного рынка и резким снижением качества кредитного портфеля. Исключением стали пандемия COVID-19 и события 2022  г.,  – несмотря на все проблемы кредитование бурно росло (рис. 1), а доля просроченной задолженности в кредитном портфеле снижалась. Одной из ключевых причин такого роста были активное наращивание льготного кредитования (по оценкам Банка России5 , не менее трети прироста кредитования в 2020–2021  гг. было обеспечено льготными кредитными программами) и льготная реструктуризация кредитов, позволившие смягчить наиболее болезненные последствия экономической нестабильности.

Впрочем, есть в российской практике и примеры массового кредитования «бразильского» толка. Прежде всего речь идет о льготной ипотеке. Распространение разработанных к началу 2020 г. программ льготной ипотеки (семейной, дальневосточной, сельской) на весь рынок в краткосрочной перспективе действительно оказалось мощнейшим механизмом поддержки спроса на жилую недвижимость, предотвратив обвал строительного сектора. Но дальше начал раскручиваться механизм, уже знакомый по бразильскому опыту. При этом 1,7 трлн руб. льготной ипотеки, выданные за первый год ее активного использования, – не так много в масштабах российской экономики, но очень существенно для рынка жилой недвижимости, который физически не может наращивать предложение с такой же скоростью, с какой ипотека разгоняет спрос.

Результатом стал масштабный рост цен на первичном рынке недвижимости (почти в полтора раза к середине 2021  г.), полностью нивелирующий эффект льготных ставок по ипотеке6 . В середине 2021 г. наметилось окно возможностей для плавного сворачивания льготной ипотеки, но в 2022  г. российская строительная отрасль вновь столкнулась с обвалом спроса, возникла необходимость в возобновлении льготной ипотеки и продолжился рост цен на недвижимость. Всего за 2020–2022 гг. цены на первичном рынке недвижимости выросли вдвое (на вторичном рынке, на который программы льготной ипотеки почти не распространялись, – лишь на 60%).

Рост цен на недвижимость устойчиво опережал рост зарплат (на 35% за те же три года) и подрывал потенциал дальнейшего расширения продаж  – доля потенциальных покупателей, которым по карману недвижимость (даже при льготных условиях ипотеки), сокращалась. Попытки компенсировать сокращение спроса порождали все более изощренные финансовые схемы, снижающие ипотечный платеж за счет обхода норм банковского регулирования («ипотека с кешбэком») или утраты возможности выгодного досрочного погашения ипотеки («ипотека от застройщика»). Подобные схемы «российского subprime» еще сильнее подогревали рост цен (порой уже совершенно виртуально, за счет переноса в цену квартиры процентов по кредиту).

В 2023  г. рост цен приостановился (в частности, из-за уже упомянутого исчерпания потенциала наращивания спроса), но риски распухания льготной ипотеки им не ограничиваются. За последний год много говорилось об угрозах для финансовой стабильности, неизбежных потерях покупателей и банков при попытке продать на вторичном рынке ипотечную квартиру, купленную по завышенным ценам первичного рынка. И за этими обсуждениями теряется еще один риск, связанный с льготным кредитованием,  – риск для бюджетной стабильности. В 2022 г. расходы бюджета на поддержку ипотечного кредитования составили около 230  млрд руб. (что сопоставимо с расходами на нацпроекты «Образование» или «Здравоохранение»), плановые расходы на 2023–2025  гг. превышают 0,5  трлн рублей. Это 0,1–0,2% ВВП ежегодно – числа пока еще не бразильские, но уже вызывающие тревогу. Кроме затрат на поддержку ипотеки (долгосрочных кредитов, которые будут оставаться источником нагрузки на бюджет по меньшей мере на десятилетие вперед, даже если программы льготной ипотеки будут свернуты), есть еще и поддержка корпоративного кредитования, образовательных и автокредитов – не столь длительных, но в среднесрочной перспективе оказывающих не меньшее воздействие на бюджет.

Пока у бюджета есть определенный «запас прочности». Но если продолжать расширять объемы долгосрочного льготного кредитования, нельзя исключать, что в какой-то момент расходы на субсидирование ставок начнут ограничивать гибкость и эффективность бюджета. Хуже того, этот риск носит «проциклический» характер – чем выше уровень рыночных ставок, тем больше затраты на субсидирование кредитов. Но значительный рост рыночных ставок характерен для периодов нестабильности в экономике, периодов, когда бюджету особенно нужны средства для купирования последствий этой нестабильности.

Несколько слов в заключение

Масштабное льготное кредитование сравнительно недавно пришло в Россию и, как и всякая модная новинка, быстро разлетелось по стране, принимая разные формы, воплощаясь в десятки федеральных и региональных льготных программ. Льготное кредитование успело зарекомендовать себя как эффективный антикризисный инструмент, позволяющий ослабить характерную для периодов нестабильности опасливость банков и их клиентов и поддержать спрос. Более того  – как инструмент, позволяющий многократно мультиплицировать влияние бюджетных расходов на спрос за счет эффекта фискально-кредитного рычага. В целом довольно эффективным оказалось и использование льготного кредитования для поддержки отдельных сегментов экономики или крупных проектов.

Но все вышесказанное – до тех пор, пока льготное кредитование является инструментом бюджетной политики (или «неконвенционной» денежно-кредитной политики, дополняющей мягкую ДКП). Неизбирательное льготное кредитование, ступающее на территорию денежно-кредитной политики, порождает потенциальные риски для ценовой, финансовой и бюджетной стабильности. И эти риски в России могут возникнуть не только в сегменте ипотеки. Успех использования программ льготного кредитования в 2020 и 2022  гг. сформировал принцип «в любой непонятной ситуации используй льготное кредитование», к которому широко апеллируют отраслевые лоббисты. И если использование льготного кредитования (прежде всего  – долгосрочного) окажется несоразмерным ситуации в экономике – источником дисбалансов может стать и корпоративное кредитование.

Надеюсь, что этого не произойдет. Что российским властям удастся пройти по тонкой грани между избыточной осторожностью и чрезмерным оптимизмом, адекватно используя инструменты поддержки кредитования. И в результате льготное кредитование займет соответствующее ему место в системе инструментов экономической политики – место между бюджетной и денежно-кредитной политикой, где оно может усиливать обе политики, не препятствуя достижению их целей.

Список литературы

1. The Financial Crisis Inquiry Report // Отчет Национальной комиссии по причинам финансового и экономического кризиса в США, 23.11.2013.

2. Ornelas J. R. H., Pedraza A., Ruiz-Ortega C., Silva T. Market Power and the Transmission of Loan Subsidies // World Bank Policy Research Working Paper, 8952, July 2019.

3. Buttari J. J. Subsidized Credit Programs: The Theory, the Record, the Alternatives // USAID Evaluation Special Study. 1995. № 75. 4. Funding for lending programmes // BIS Markets Committee, 2023.

5. Hanley A. G., Pires J., de Faria R. N., Sakurai S. N. Critiquing the bank: 60 Years of BNDES in the academy // Journal of Latin American Studies, November 2016.

6. Bonomo M., Brito R., Martins B. Macroeconomic and Financial Consequences of the After Crisis GovernmentDriven Credit Expansion in Brazil // Banco Central do Brasil Working Paper Series. 2014. № 378.

1 Настоящая статья отражает личную позицию автора. Содержание и результаты данного исследования не могут рассматриваться, в том числе цитироваться, как официальная позиция Банка России или указание на официальную политику или решения регулятора.юбые ошибки в данном документе являются исключительно авторскими. заемщиков из неблагополучных районов.

2 Здесь и далее примеры неэффективности программ льготного кредитования, если не указано обратное, основаны на обзоре Всемирного банка «A Review of Bank Lending for Agricultural Credit and Rural Finance (1948–1992)», охватывающем 41 программу льготного сельхозкредитования. Поскольку эти программы реализовывались под эгидой Всемирного банка, его специалисты склонны оптимистически оценивать их эффективность. Соответственно, упоминаемые в обзоре примеры неэффективности заслуживают доверия в большей мере, чем примеры, приведенные в работах принципиальных противников дирижизма

3 Безусловно, разбухание льготного кредита не единственный источник инфляции в Бразилии (не на пустом месте возник специальный термин «бразильские цены»). Но невозможно утверждать, что наращивание внутреннего кредита в десятки раз в 1988 или 1993 г. не имело никакого отношения к четырехзначной инфляции 1989–1990 или 1993–1994 годов.

4 Автору статьи из общения с представителями бизнеса известен даже прецедент, когда вполне финансово благополучная организация использовала средства привлеченного льготного кредита для размещения на депозит – предельный вариант нецелевого использования и «эффекта замещения». 

5 Врезка 7 «Программы льготного кредитования» в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2023 год и период 2024 и 2025 годов».

6 В среднем влияние снижения ипотечной ставки на 1 процентный пункт на сумму ежемесячного ипотечного платежа обесценивается ростом цены квадратного метра на 7–8%.