ЦБ сохранит ключевую ставку, но может смягчить риторику

По итогам мартовского заседания Центробанк России сохранил ключевую ставку на уровне 16% и нейтральный сигнал.  Было отмечено постепенное ослабление текущего инфляционного давления, как и то, что при этом оно оставалось высоким. Глава регулятора Эльвира Набиуллина раскрыла критерии, по которым ЦБ будет судить о достаточности дезинфляции (для того, чтобы приступить к снижению ставки):

1) устойчивость и скорость снижения текущей инфляции;

2) динамика инфляционных ожиданий;

3) более сбалансированная динамика потребительской активности, кредитования и импорта, а также снижение жесткости рынка труда.

Также, по словам главы ЦБ, на прогноз будет влиять уточнение среднесрочных параметров бюджета в связи с посланием президента. Выступая 10 апреля на пленарном заседании Госдумы, Набиуллина подтвердила, что пик (текущей) инфляции остался позади, но  «мы начнем снижать ключевую ставку, когда убедимся, что замедление инфляции набрало нужную скорость и инфляционные ожидания приходят в норму».

К апрельскому заседанию достигнут заметный прогресс в части условий для снижения ставки — текущая инфляция в марте замедлилась до 4,5%, инфляционные ожидания населения в апреле снизились до 11% (минимум с июля прошлого года), улучшилась ситуация с внешнеторговым балансом (экспорт заметно вырос в марте, а импорт снижается (г/г), но, скорее, из-за проблем с платежами из России). Однако мартовское снижение инфляции во многом связано с изменением волатильных компонент (в первые две недели апреля инфляция вновь ускорилась), потребительская активность продолжает расти высокими темпами, ценовые ожидания предприятий повысились на фоне роста издержек, рост потребкредитования немного ускорился, а снижения жесткости рынка труда не произошло.  В последних материалах ЦБ продолжает считать, что, несмотря на существующие денежно-кредитные условия (ДКУ), рост спроса в экономике по-прежнему опережает возможности увеличения предложения, что тормозит устойчивое снижение инфляции к цели.

Мы полагаем, что на заседании 26 апреля Центробанк сохранит ключевую ставку и может при этом несколько смягчить риторику на фоне дальнейшего замедления инфляции в марте, продолжающегося снижения инфляционных ожиданий населения и увеличения внешнеторгового профицита. Возможно, будет дан сигнал, подтверждающий, что при развитии ситуации по базовому сценарию условия для снижения ключевой ставки могут сложиться во 2024 году. Однако направленный сигнал на смягчение ДКП в ближайшей перспективе («ЦБ будет оценивать целесообразность снижения ставки на ближайших заседаниях») пока представляется маловероятным. Более того, нельзя исключить и сигналы ЦБ о том, что достигнутой жесткости ДКП может быть недостаточно для снижения инфляции к цели до конца года. Основные причины:

1) ЦБ полагает, что замедление текущей инфляции в марте было в основном вызвано разовыми факторами, в то время как показатели устойчивой инфляции снижаются медленнее и остаются на повышенных уровнях;

2) ожидавшегося регулятором замедления роста экономической активности и потребительского спроса в начале года не случилось (напротив, рост ускорился), прогнозы экономического роста на этот год пересматриваются вверх (на днях МВФ повысил его до 3,2%, а консенсус аналитиков в макроопросе ЦБ повышен с 1,8% до 2,1%), для увеличения выпуска предприятиям все сильнее приходится конкурировать за дефицитные трудовые ресурсы, что при исторически низкой безработице приводит к быстрому росту трудовых доходов (и потребления);

3) мониторинг предприятий (ЦБ) показал первое с декабря прошлого года усиление роста ценовых ожиданий и наименьшую за всю историю обеспеченность кадрами;

4) несмотря на увеличение внешнеторгового профицита, который мог бы способствовать укреплению курса рубля, усилившиеся затруднения во внешнеторговых расчетах приводят к длительным лагам поступления экспортной выручки в Россию, а проблемы с платежами за импорт грозят инфляционным давлением в случае возникновения дефицита предложения товаров и средств производства.

К тому же из-за остановившейся дезинфляции в США ожидания по срокам начала снижения ставки ФРС сместились с июня на сентябрь (что способствовало укреплению курса доллара на мировых рынках и в России).

По мнению аналитиков ЦБ («О чем говорят тренды»), «говорить о выходе на устойчивую траекторию, соответствующую годовому росту цен в 4%, пока преждевременно». Еще один из их выводов:  достигнутая жесткость денежно-кредитных условий достаточна для постепенного замедления роста цен, но не обеспечит ее быстрое замедление (напомним, ЦБ по-прежнему намерен добиться снижения инфляции до 4–4,5% в этом году и ее стабилизацию вблизи 4% в дальнейшем).

До сих пор риторика представителей регулятора указывала на вероятный переход к снижению ключевой ставки не ранее 2024 года, и уверенный рост экономики в начале года может поддержать этот настрой и на предстоящем заседании. В качестве контраргумента можно отметить, что при замедляющейся текущей инфляции и сохранении номинальной ключевой ставки на уровне 16% жесткость ДКП нарастает и сейчас находится на максимуме за последние 10 лет (например, при средней инфляции за I квартал 5,7% SAAR реальная ключевая ставка уже превышает 10%, а по отношению к инфляционным ожиданиям достигла 5% — и то, и другое очень «жестко»). И даже если пока такой уровень ставки не приводит к торможению роста экономики, откладывание снижения ставки может оказать негативное влияние с временным лагом в 3–6 кварталов, когда условия станут менее комфортными для роста (завершение массовой безадресной льготной ипотеки с 1 июля, заложенная в трехлетний бюджетный план нормализация бюджетной политики в 2025-2026 гг.). Впрочем, одним из важнейших факторов неопределенности как раз является бюджетная политика — дополнительные расходы из президентского послания оценивают от «более 1 трлн» до 2–2,5 трлн руб. в год до 2030 года, и пока нет официальной информации о том, в каком соотношении их планируется финансировать (за счет повышения ненефтегазовых налогов/ перераспределения расходов или другими (потенциально, проинфляционными) методами). ЦБ ранее сообщал, что  влияние объявленных мер можно будет оценить после публикации конкретных параметров новаций.

На предстоящем заседании ЦБ обновит макропрогнозы. Вероятно, будет повышен прогноз роста ВВП на этот год (сейчас 1-2%), может быть несколько повышен прогноз роста розничного кредитования и профицита счета текущих операций. Прогноз инфляции на конец года 4–4,5% представляется трудновыполнимым, но для ЦБ он пока остается целью. Интрига состоит в том, будет ли сохранен или несколько повышен текущий прогноз средней ключевой ставки на этот год (13,5–15,5%), который, по нашим оценкам, предполагает широкий диапазон ключевой ставки в 10–15% на конец года. В апрельском консенсусе макроопроса ЦБ прогноз средней ключевой ставки на этот год повышен с 14,5% до 14,9%, смещена вверх прогнозная траектория ставки и на 2025-2026 гг. Мы полагаем, что с учетом замедляющейся инфляции, снижающихся инфляционных ожиданий населения и тенденции к замедлению роста кредитования и импорта ЦБ вполне достаточно жесткости текущего прогноза, однако в случае существенного пересмотра вверх прогноза роста внутреннего спроса регулятор может решить, что для возвращения инфляции к цели до конца года может потребоваться более длительное сохранение высокой ключевой ставки. Наш базовый прогноз предполагает, что с наибольшей вероятностью снижение ключевой ставки начнется в июле, с меньшей вероятностью — в сентябре, со снижением до 12–14% до конца года.

Рынок ОФЗ уже закладывает в ожидания снижение ключевой ставки примерно до 13% к концу года. В случае заметного смягчения риторики ЦБ и появления направленного сигнала на снижение ставки в перспективе ближайших месяцев возможно снижение доходностей коротких ОФЗ и некоторое давление на курс рубля, а банки начнут с опережением снижать ставки по вкладам. Если же риторика ЦБ останется жесткой, прозвучат сомнения в достаточной жесткости ДКП для снижения инфляции к цели до конца года и, тем более, если будет повышен прогноз ключевой ставки, то по-прежнему рекомендуем держать фокус на облигациях с переменной ставкой купона. Доход по ним привязан к текущим повышенным процентным ставкам, в то время как их негативная переоценка на росте ставок исключена.