ФРС начала рекалибровку монетарной политики с антикризисного шага

Заседание ФРС 18-19 сентября впервые за длительный период сопровождалось интригой для рынка. ФРС впервые за 4,5 года снизила процентную ставку (fed funds rate), находившуюся с июля прошлого года на максимальном за 23 года уровне 5,25-5,5%. Интрига состояла в шаге снижения — до последнего момента настроения рынка колебались между выбором стандартного шага 25 б.п. и крупного шага 50 б.п. Буквально в последнюю неделю фьючерсы на ставку стали закладывать как основной сценарий снижение на 50 б.п. — непосредственно перед заседанием расклад ожиданий был 55% за 50 б.п. и 45% — за 25 б.п. При этом большинство экономистов считало более соответствующим ситуации снижение ставки на 25 б.п. Однако большинством голосов (11 против 1) ФРС приняла решение снизить ставку на 50 б.п. до 4,75-5%. При этом ФРС продолжит сокращение своего баланса. Впервые с лета 2022 г. решение ФРС не было единогласным (управляющая М. Боуман выступила за снижение ставки на 25 б.п.) — публичного оппонирования со стороны управляющих ФРС в отличие от президентов региональных банков не было с 2005 г. 

Как отмечается в релизе ФРС, комитет (FOMC) получил больше уверенности в том, что инфляция стабильно движется к цели 2% (это было ранее сформулировано как необходимое условие начала снижения ставки) и полагает, что риски достижения целей в плане занятости и инфляции в целом сбалансированы. Экономические перспективы неопределенны, и FOMC внимательно относится к рискам обеих сторон своего двойного мандата (обеспечение ценовой стабильности и максимальной занятости). Пауэлл полагает, что «это решение отражает нашу растущую уверенность в том, что при соответствующей рекалибровке нашей ДКП можно сохранить сильный рынок труда в условиях умеренного роста и продолжить дальнейший прогресс в снижении инфляции к 2%», т.к. ФРС переходит к более нейтральной ДКП. По его мнению, повышательные риски инфляции снизились, а понижательные риски для занятости возросли, и теперь они примерно сбалансированы. Как сказал Пауэлл, ФРС пытается добиться ситуации, в которой стабильность цен будет восстановлена без болезненного роста безработицы, который иногда сопровождал дезинфляцию.

Новые макропрогнозы ФРС предполагают более быстрое снижение инфляции и более высокие значения безработицы — Пауэлл охарактеризовал это как изменение баланса рисков. Так, по новому прогнозу, таргетируемый ФРС показатель инфляции (индекс PCE) в текущем году составит 2,3% (июньский прогноз 2,6%), в следующем году — 2,1% (июнь: 2,3%), в 2026 году — придет к целевым 2% (без изменений по сравнению с июньским прогнозом). В 2027 г. и далее ожидается сохранение темпов инфляции на целевом уровне 2%. Базовая инфляция (индекс Core PCE) прогнозируется в 2024 г. на уровне 2,6% (в июне ожидалось 2,8%), в будущем году — 2,2% (июнь 2,3%), в 2026 году — 2% (без изменений по сравнению с июньским прогнозом). В 2027 г. она также должна совпасть с целевыми 2%. Прогноз безработицы в США в этом году повышен до 4,4% с 4% в июне (т.е. предполагается ее дополнительное повышение с текущих 4,2%), в 2025 г. ожидается ее сохранение на уровне 4,4% (июнь 4,2%), в 2026 г. — снижение до 4,3% (июнь 4,1%). В 2027 г. и долгосрочной перспективе безработица ожидается на уровне 4,2%. Прогноз роста ВВП на текущий год снижен до 2,0% (июнь 2,1%), на перспективу 2025-26 гг. остался без изменений (2,0%), такой же рост ожидается в 2027 г. — т.е. все эти годы предполагается рост экономики выше долгосрочного тренда (1,8%). Вследствие изменения прогнозов инфляции и безработицы, медианный прогноз по ставке ФРС значительно смягчился по отношению к июньскому. Текущий прогноз ставки ФРС предполагает снижение к концу года до 4,25-4,5% (т.е. суммарно на 100 б.п. с начала цикла снижения и еще на 50 б.п. к текущему уровню, или по 25 б.п. на заседаниях в ноябре и декабре). При этом два участника из 19 не ожидают дальнейшего снижения ставки до конца этого года, а семь ожидают только одно снижение на 25 б.п. В июне же медианный прогноз предполагал лишь одно снижение ставки в этом году на 25 б.п., т.е. до 5-5,25% (и этот план уже перевыполнен). К концу 2025 г. медианный прогноз ФРС теперь предполагает снижение ставки еще на 100 б.п. — до 3,25-3,5% (июнь: 4-4,25%), при этом большинство (12 из 19 членов комитета) ожидают ставку к концу будущего года в диапазоне 3-3,5%. Оценка на 2026 г. также была понижена до 2,9% с 3,1%, и этот же уровень прогнозируется на 2027 г. Таким образом, по новому медианному прогнозу, инфляция устойчиво придет к цели ФРС с 2026 г., и тогда же ставка ФРС придет к новому нейтральному уровню 2,9% (июньский прогноз 2,8%).

Сюрприз состоит в том, что начало снижения ставки с шага 50 б.п. применялось ранее ФРС достаточно редко, в критических ситуациях — например, в 2001 г., 2007 г. (перед WFC) и в марте 2020 г. (пандемия ковида). На этот раз ни в экономических данных, ни в релизе ФРС, ни в пресс-конференции Дж. Пауэлла нет никаких угрожающих признаков. В релизе ФРС говорится о том, что «экономическая активность продолжает повышаться уверенными темпами. Прирост числа рабочих мест замедлился, а уровень безработицы повысился, но остается низким. Инфляция стала еще ближе к поставленной FOMC цели в 2%, но остается несколько повышенной». На пресс-конференции Пауэлл сказал, что не видит ничего в экономике прямо сейчас, что говорит о том, что вероятность рецессии (спада) повышена — экономика растет устойчивыми темпами, инфляция снижается, рынок труда все еще находится на очень устойчивом уровне и близок к максимальной занятости. Действительно, во II квартале 2024 г. экономика США выросла на 3%, а индикатор модели ФРБ Атланты GDPNow предсказывает близкий темп роста (2,9%) и на III квартал 2024 г., средний прирост рабочих мест за последние три месяца составил 116 тыс., хотя и замедлился, но еще достаточно устойчив, безработица — 4,2% — все еще находится на исторически низком уровне. Финансовый сектор вроде бы тоже не находится в угрожающем состоянии (в отличие от 2007 г). Тем не менее тревожными сигналами для ФРС могли стать рост безработицы на 0,5 п.п. с начала года и на 0,8 п.п. с минимума прошлого года, сокращение числа открытых вакансий до минимума с 2021 г., сокращение числа вакансий к числу безработных до 1 (2022 г. — 2, 2019 г. — 1,2).

Единственно логичное объяснение выбора шага 50 б.п., несколько раз прозвучавшее от журналистов — возможно, ФРС опоздала со снижением ставки в июле, и сейчас пытается компенсировать это отставание? Как следует из протокола ФРС, несколько членов комитета в июле были готовы начать снижение ставки. Пауэлл несколько раз опроверг отставание («мы не думаем, что отстали, но вы можете воспринимать это как знак нашего стремления не отставать»). В то же время он признал, что ФРС могла бы начать снижение ставки в июле, если бы у нее были те данные по рынку труда, которые вышли через два дня после заседания. После июльского заседания вышли еще отчеты по инфляции, рынку труда, данные BLS о пересмотре прироста рабочих мест с апреля 2023 г. по март 2024 г. в сторону снижения на 818 тыс. и «бежевая книга». Снижая ставку на 50 б.п. ФРС считает это необходимым для того, чтобы сохранить курс «мягкой посадки» американской экономики и избежать быстрого ухудшения условий на рынке труда. 

Важные выводы из заявлений Пауэлла:

1) За два года ФРС удалось добиться существенного прогресса в выполнении «двойного мандата» — рынок труда остыл с прежнего перегретого состояния. Инфляция существенно снизилась с пикового значения в 7% до предполагаемых 2,2% по состоянию на август. Мы стремимся поддерживать силу нашей экономики, поддерживая максимальную занятость и возвращая инфляцию к нашей цели в 2%.

2) ВВП вырос на 2,2% в годовом исчислении в первой половине года, и имеющиеся данные указывают на примерно схожие темпы роста в этом квартале.

3) Экономические условия не предполагают никакой спешки или паники в снижении ставок.

4) Не следует ожидать, что ФРС теперь перешла на шаг 50 б.п., нет никакого заранее обозначенного курса, решения будут приниматься от заседания к заседанию с учетом баланса рисков. Если экономика останется прочной, а инфляция устойчивой, мы сможем смягчать ограничения политики медленнее. Если рынок труда неожиданно ослабнет или инфляция упадет быстрее, чем ожидалось, мы также готовы отреагировать.

5) Рынок труда сейчас близок к максимальной занятости, но рост рабочих мест замедлился, безработица растет, и он уже не является источником инфляционного давления. ФРС внимательно следит за условиями на рынке труда. «Существует мнение, что время поддерживать рынок труда наступает, когда он силен, а не когда начинаются увольнения». 

Реакция рынков на решение ФРС и пресс-конференцию Пауэлла оказалась достаточно волатильной — вначале фондовые индексы DJIA и S&P 500, а также цена золота обновили рекорды, индекс доллара обновил минимум более чем за год. Но затем последовала традиционная реакция «покупай на слухах, продавай на фактах» — фондовые индексы и цена золота скорректировалась вниз, доходности гособлигаций США подросли, а доллар отошел от своих минимальных значений. Котировки фьючерсов на ставку CME FedWatch сейчас по-прежнему предполагают несколько более агрессивное снижение, чем новый прогноз ФРС, однако менее агрессивное, чем до заседания. Так, до конца этого года закладывается снижение ставки до 4,25-4,5%, до конца 2025 г. — до 2,75-3%.

Следующее заседание ФРС пройдет 6-7 ноября, т.е. сразу после президентских выборов. Интересна реакция основных кандидатов в президенты — К. Харрис одобрила снижение ставки на 50 б.п., хотя сказала, что ей еще предстоит добиться снижения инфляции для потребителей, в то время как Д. Трамп в период своего президентства не раз критиковавший Пауэлла и ФРС за слишком медленное снижение ставки, выразил недовольство большим шагом 50 б.п. – по его мнению, либо это решение было политически мотивированным, либо в американской экономике все очень плохо.

Мы полагаем, что начавшееся движение ставки ФРС к нейтральному уровню (хотя Пауэлл вновь сказал, что не знает точно, каким точно будет новая нейтральная ставка) ослабит рестриктивное влияние высоких процентных ставок на американскую экономику, сделав более доступным кредитование, потребление и инвестиции. Текущий dot plot ФРС предполагает вероятное сокращение дифференциала процентной ставки ФРС со ставками основных мировых центробанков (в частности, ЕЦБ) в течение будущего года, что может способствовать дальнейшему давлению на курс доллара, повышению стоимости драгметаллов. В то же время не стоит забывать, что dot plot ФРС — это не план, а лишь медианный прогноз, причем часто и быстро меняющийся. С учетом проинфляционных рисков со стороны геополитической ситуации (например, развертывание серьезной войны на Ближнем Востоке) и бюджетной политики США (эксперты ожидают серьезного роста бюджетных дефицитов в случае победы Трампа) движение ФРС к нейтральной ставке может оказаться медленнее, чем предполагает dot plot.