Банк России сохранит ключевую ставку без изменений, возможно ужесточение риторики Ольга Беленькая, руководитель отдела макроэкономического анализа ГК «ФИНАМ»

A− A= A+ 09.02.2021

Мы ожидаем, что на ближайшем заседании 12 февраля ЦБ сохранит ключевую ставку на текущем уровне 4,25%, наибольший интерес представляют новые макропрогнозы ЦБ и оценка экономической ситуации. В частности – сохранил ли ЦБ в силе прогноз прохождения пика годовой инфляции в 1Q с последующим замедлением до 3,5-4% к концу года; прогнозируемые сроки восстановления российской экономики к докризисному уровню (ранее ЦБ оценивал, что это случится лишь в 1П22, но менее глубокий спад ВВП в 2020 г. может приблизить этот момент); изменение оценки соотношения проинфляционных и дезинфляционных рисков.

На наш взгляд, пока проинфляционные факторы несколько усилились, а дезинфляционные - ослабли, поэтому наличие пространства для дополнительного снижения ключевой ставки сейчас еще под бОльшим вопросом, чем в декабре. Возможно, ЦБ сохранит прежний сигнал о намерении оценивать дальнейшее развитие ситуации и наличие потенциала дополнительного снижения ключевой ставки, либо еще немного сместит его в сторону нейтрального, сделав указание на вероятное сохранение ставки на текущем уровне в ближайшее время и возможность ее изменения в ту или иную сторону в зависимости от развития ситуации в экономике и внешних факторов. Не исключено, что ЦБ на этом заседании уточнит свою позицию относительно начала сроков нормализации ДКП (возвращения от стимулирующей политики к нейтральной). Мы ожидаем в базовом сценарии, что ЦБ постепенно вернется к нейтральной ДКП (что соответствует ключевой ставке 5-6%) в 2022-2023 гг.

На предыдущем заседании (18 декабря) ЦБ РФ третий раз подряд сохранил ключевую ставку на уровне 4,25%, при этом изменилась оценка баланса проинфляционных и дезинфляционных рисков – она состоит в том, что дезинфляционные риски в 2021 году уже не преобладают в той мере, как это было ранее, учитывая усиление краткосрочных проинфляционных факторов и риски их более продолжительного действия. В связи с этим изменился и сигнал будущей ДКП – ЦБ уже не утверждал с уверенностью о сохранении потенциала для дальнейшего снижения ключевой ставки, а планировал оценивать его наличие в зависимости от дальнейшего развития ситуации. Тогда же ЦБ повысил оценку инфляции на 2020 г. с 3,9-4,2% до 4,6-4,9%, при этом глава ЦБ Э. Набиуллина ожидала, что годовая инфляция достигнет пика около 5% в 1Q21 и, если влияние разовых факторов относительно быстро сойдет на нет, затем будет снижаться и вернется к 4% в середине следующего года. Официальный прогноз ЦБ по инфляции 3,5–4,0% в 2021 году и вблизи 4% в дальнейшем – будет уточняться на предстоящем заседании 12 февраля. Одновременно ЦБ улучшил оценку спада ВВП России в 2020 г. до "около 4% или даже меньше" (официальный октябрьский прогноз снижения 4-5%).

Что изменилось со времени последнего заседания ЦБ РФ (18 декабря)?

По итогам 2020 г. (первая оценка Росстата) спад ВВП РФ составил 3,1%, что значительно лучше декабрьской оценки ЦБ (около 4%) и большинства официальных и рыночных прогнозов (3,5-4%). Таким образом, отрицательный разрыв выпуска вследствие кризиса, вызванного пандемией, оказался не таким глубоким, как это представлялось. К концу года заметно улучшилась ситуация в обрабатывающей промышленности, снизилась безработица, замедлился спад реальных располагаемых доходов населения. С начала года на фоне улучшения прогнозов для мировой экономики и сокращения предложения нефти от ОПЕК+ заметно выросли цены на нефть (цена Brent приблизилась к $60/барр.), что, с учетом небольшого повышения квот добычи для России, должно привести к некоторому сокращению спада в добывающей промышленности и к росту поступлений от экспорта. Статистика от IHS Markit показывает, что в январе деловая активность и в производственном секторе, и в секторе услуг России впервые с августа-сентября прошлого года возобновила рост, значения индексов превысили консенсус-прогнозы. На фоне статистики по снижению числа новых случаев заражений коронавирусом и госпитализаций, власти регионов смягчают ограничительные меры, что может способствовать восстановлению спроса на услуги, наиболее пострадавшего в прошлом году. Все это способствует снижению дезинфляционных рисков со стороны спроса и, возможно, более быстрому восстановлению российской экономики. Соответственно, необходимость в дальнейшем усилении монетарного стимулирования выглядит менее очевидной, а нормализация ДКП (переход от мягкой политики к нейтральной) может начаться раньше.
Проинфляционные риски реализовывались быстрее ожиданий (инфляция по итогам года составила 4,91%, на 25 января – уже 0,8% с начала года и 5,3% YoY, однако по итогам января, по данным Росстата, несколько замедлилась – до 0,67% MoM и 5,19% YoY (лучше консенсус-прогноза 0,8% MoM и 5,3% YoY). Таким образом, реальная ключевая ставка в России ушла еще ниже в отрицательную область – теперь она составляет -0,94%. На повышенный уровень инфляции в январе повлияли индексация регулируемых тарифов, рост цен на бензин и еще сохраняющийся эффект от переноса ослабления курса рубля в рост цен непродовольственных товаров с высокой долей импортных составляющих (автомобили, телерадиотовары). Рост цен на продукты питания оставался высоким (1,01% MoM, 7,03% YoY), прежде всего за счет плодоовощной продукции (4,77% MoM, 16,33% YoY), однако в месячном выражении замедлился по сравнению с 1,5% в декабре, в том числе за счет принятых правительством мер по сдерживанию цен на сахар, подсолнечное масло и зерно.
Несмотря на продолжающийся рост фиксируемой и наблюдаемой инфляции, инфляционные ожидания населения неожиданно начали снижаться. В соответствии с опросом инФОМ (проводимым регулярно по заказу ЦБ РФ), в январе медианная оценка инфляции за последние 12 месяцев, наблюдаемой населением, продолжила расти и достигла 12,8% (+0,8 пп к декабрю), а оценка ожидаемой в ближайшие 12 месяцев инфляции заметно снизилась с декабрьского пика до 10,5% (-1 пп к декабрю) – если такая динамика подтвердится в дальнейшем, то в сочетании с затуханием эффекта переноса прошлогоднего ослабления рубля в цены это может оказать стабилизирующее влияние на инфляцию.
В февральском бюллетене аналитиков ЦБ РФ "О чем говорят тренды" содержится прогноз, что годовая инфляция предположительно достигнет своего пика в феврале, после чего начнет снижаться на фоне одновременного замедления месячного роста цен и действия эффекта высокой базы 2020 года и к концу года достигнет 3,5-4%. Пока этот прогноз выглядит логичным и в целом соответствует консенсус-прогнозу и нашим ожиданиям.
Однако проинфляционные риски со стороны издержек и цен на продовольствие усилились, что является как российской, так и мировой тенденцией. В январе, по данным IHS Markit, практически повсеместным явлением в мире было нарастание сбоев в работе транспортно-логистических цепочек. На этом фоне удлинялись сроки поставок и резко возросли производственные затраты. Темпы инфляции закупочных цен в индексах PMI для производственного сектора и в сферы услуг в мире в январе ускорились до максимума с 2011 г. Опрос инФОМ показывает, что баланс ответов предприятий относительно ценовых ожиданий остаются вблизи максимумов за последние 5 лет. Кроме того, ускорился рост мировых цен на сырье на фоне продолжающихся вливаний ликвидности на рынки мировыми центробанками, недавно принятых и ожидаемых крупных бюджетных стимулирующих мер в США, улучшения прогнозов для мировой экономики и одновременно дефицита предложения. Индекс CRB Commodities с начала года прибавил более 7%, наиболее заметно дорожают нефть (+16%), кукуруза (+13%), литий, кобальт (+40%), олово (+12%). Мировой индекс продовольственных цен FAO, отслеживаемый ООН, в январе 2021 года увеличился на 4,3% к декабрю и достиг максимального среднемесячного значения с июля 2014 г. Как сообщается в релизе, рост обусловлен в первую очередь значительным повышением индексов цен на сахар (+8,1%), зерновые (+7,1% MoM) и растительные масла (+5,8% MoM); цены на мясо и молочную продукцию также выросли, но в меньшей степени. Российское правительство в конце прошлого года приняло точечные административные меры для сдерживания роста цен на наиболее подорожавшие продукты – так, в декабре ритейлеры и поставщики заключили соглашения о предельных оптовых и розничных ценах на сахар и подсолнечное масло, они действуют до конца 1Q, однако, по словам главы Минпромторга Д. Мантурова, расширять эту практику не планируется. Возможно, рост цен на сырье и издержек в мире в целом вызван временными ограничениями со стороны предложения и завершится по мере отмены ограничительных мер, однако пока он может трансформироваться в инфляционное давление на потребительские цены, поэтому этот фактор требует наблюдения.
Со стороны мировой экономики наблюдается смешанная картина – на фоне продолжающейся пандемии многие страны (Европа, Китай) вынуждены вновь вводить или продлевать ограничительные меры, что привело к некоторому замедлению роста деловой активности в мире в январе и, вероятно, этот эффект будет продолжаться в течение 1Q. В то же время экономические ожидания на период до конца года заметно улучшились на фоне продвижения массовой вакцинации (в крупных странах пока лучше других в этом продвинулись Великобритания и США), а также масштабного пакета бюджетных стимулов для американской экономики, уже принятого в конце 2020 г. (на $900 млрд) и активно продвигаемого Байденом нового пакета на $1,9 трлн. Особенно заметно повысились прогнозы роста для американской экономики (январский прогноз МВФ предполагает рост ВВП США на 5,1%, + 2 пп к октябрьской оценке). Одновременно выросли и инфляционные ожидания – уровень ожидаемой инфляции (Breakeven rates) в США на 5 и 10 лет уже заметно выше целевого уровня ФРС (2%) и превысили максимальные значения с 2018 г.
На фоне улучшения прогнозов роста американской экономики и долгосрочных инфляционных ожиданий кривая доходности гособлигаций США сдвинулась вверх (по сравнению с датой последнего заседания ЦБ 18 декабря 2020 г. на 0,2-0,3 пп.) и увеличила "крутизну" до максимума с 2016 г. Так, доходность 10-летних гособлигаций увеличилась с 0,95% на 18 декабря до 1,16%, максимума с марта 2020 г. Хотя руководство ФРС говорит о целесообразности сохранения текущей ультрамягкой монетарной политики до восстановления рынка труда и обещает не сворачивать ее в случае временного ускорения инфляции в течение года, рынок закладывает в ожидания, что нормализация ДКП (сокращение покупок активов, а затем и повышение ставки) может произойти в более ранние сроки и более быстрыми темпами, чем считалось раньше. Рост доходности долларового бенчмарка отражается на всех мировых рынках и ограничивает возможности центробанков стран ЕМ по дальнейшему смягчению ДКП.
Кривая доходности ОФЗ с 18 декабря также сдвинулась вверх, в среднем и дальнем сегменте – в среднем на 0,4 пп. Это отражает как рост доходности UST, так и локальные факторы. Санкционные и политические риски для России возросли после возвращения и ареста Навального, а также протестов по всей стране в конце января, завершившихся значительным числом задержанных, что вызвало негативную реакцию со стороны большинства мировых лидеров на Западе. Пока это не привело к заметному росту страновой премии за риск (СDS 5Y 25 января поднималась до 98, что стало максимумом с начала ноября, однако затем снизилась). В качестве основного сценария сейчас рассматривается возможность новых персональных санкций со стороны США и ЕС, что для рынка не представляет угрозы. Однако нельзя полностью исключить и более серьезных вариантов санкций (в частности, на рублевый госдолг), что может привести к усилению продаж ОФЗ со стороны нерезидентов и ослаблению курса рубля. Этот фактор также может ограничивать ЦБ в возможности снижения ключевой ставки. В случае угрозы серьезного оттока капитала нельзя исключить и ее внепланового повышения, как это было в 2018 г. – однако, скорее всего, ЦБ будет стараться использовать другие механизмы, в частности "тонкую настройку" операций по покупке и продаже валюты на внутреннем рынке.
На наш взгляд, дезинфляционные риски со стороны спроса в перспективе до конца года еще сохраняются – в частности, они связаны с угрозой новых эпидемиологических волн, возможной переоценкой темпов восстановления мировой экономики, слабым восстановлением потребительского и инвестиционного спроса в России. Кроме того, давление на спрос может оказать бюджетная консолидация и исчерпание поддержки для внутреннего потребления эффекта от резкого сокращения поездок российских граждан за рубеж (по мере открытия границ он будет оказывать обратное влияние). Однако, на наш взгляд, сейчас дезинфляционные риски снизились по сравнению с ситуацией на момент декабрьского заседания ЦБ. Кроме того, как отмечает Fitch, бюджетная консолидация может оказаться несколько более слабой, чем прогнозируется в бюджетном плане, в преддверии выборов в Госдуму и связанных с этим внутриполитических причин – а это один из факторов, который ЦБ учитывает при определении ДКП.

Таким образом, наиболее вероятный выбор для ЦБ сейчас - сохранение ставки на текущем уровне. Однако прогнозы становятся также менее определенными. Поэтому, помимо самого решения по ставке, не менее важное значение будет иметь и сигнал. Мы считаем, что ЦБ может либо сохранить декабрьский сигнал – "с учетом неоднородности текущих тенденций в экономике и динамике цен оценивать дальнейшее развитие ситуации и наличие потенциала дополнительного снижения ключевой ставки", либо еще немного сместить его в сторону нейтрального, сделав указание на вероятное сохранение ставки на текущем уровне в ближайшее время и возможность ее изменения в ту или иную сторону в зависимости от развития ситуации в экономике и внешних факторов. На наш взгляд, ЦБ будет рассматривать снижение ставки до 4% лишь убедившись, что пиковое значение инфляции пройдено, инфляционные ожидания перестали расти, внешний фон спокоен, и прогноз отклонения инфляции вниз от цели до конца будущего года все еще остается в силе. Переход ЦБ к повышению ставок в ближайшие месяцы представляется маловероятным, но это может быть возможно в случае, если он изменит оценку баланса проинфляционных и дезинфляционных рисков на перспективу.

В контексте внешних рынков можно отметить, что большинство центробанков ЕМ сохраняет мягкую ДКП, при в последние месяцы среди стран G20 изменения в ставках произошло лишь у ЦБ Турции (в декабре он продолжил повышение ставки до 17%, что сейчас является максимальным значением для процентных ставок крупных экономик мира и новый управляющий ЦБ Турции в пятницу сообщил, что из-за высокой инфляции (15%) не видит возможности снижения ставки еще долгое время в течение этого года, в то время как вероятность ее дальнейшего повышения еще сохраняется). ЦБ Бразилии в январе сохранил ставку на рекордно низком уровне 2%, но убрал сигнал о поддержании низких процентных ставок в течение длительного времени. Реальная ключевая ставка в России находится в отрицательной области и, на фоне замедления инфляции в Индии, стала одной из наиболее низких среди сопоставимых стран развивающихся рынков.

Мировые цены на сырье – Commodity Research Bureau/BLS (100% - 01 января 2018 г.)